快消品市場空間廣闊，2016年市場規模超4萬億元，同比增長10%，增速平穩，其中以680余萬家夫妻老婆店為主的傳統通路占比最大（約50%），但僅16%小店使用B2B平臺訂貨，且76%小店分布在低線城市和鄉鎮市場，改造提效空間大。攜資本、技術、金融等優勢，阿里、京東等電商巨頭，大潤發、永輝超市、中商惠民等傳統企業，閃電購等新零售服務商紛紛以小店為入口，加快布局快消品B2B行業，以期分享乃至引領新零售大勢下的變革機遇。
快消品行業流通效率低，B2B模式減層增效。目前日用百貨、酒水、生鮮、藥物等快消品的電商滲透率均不超4%，低于行業平均（10%）。（1）傳統快消品“品牌商→各級經銷商→零售商”流通層級復雜：①信息斷裂：品牌商難以獲得準確有效的動銷數據，小店存在假貨、質量等風險；②資金占用較大：各級代理層層壓貨，導致整個流通環節的資金吃緊；③物流效率低下：三四線城市居民分散，單店規模小，物流成本高、效率低。（2）B2B模式下“品牌商→電商平臺→零售商”的傳導機制更高效：①打破信息不對稱；②減少各級資金占用；③提升物流配送效率。
阿里零售通VS京東新通路，電商龍頭賦能小店。
（1）運營模式：①京東以自營為主，依托全國自有物流體系，充分發揮配送和供應鏈優勢，以數據、品牌、管理等賦能小店，但模式偏重，承擔存貨風險，SKU不如平臺豐富，且跨區域擴張中可能面臨當地既有經銷商和品牌商的阻力；②阿里以撮合模式為主，延續“平臺+分享”思維，輕模式快速擴張，致力于打通全產業鏈，打造“B2B2C”生態系統，但三級倉儲模式下的物流時效和商品品質保障度均弱于自營模式。
（2）終端加盟模式：天貓小店和京東便利店。①加盟難度：天貓小店>京東便利店，除需營業執照外，天貓小店仍需店面大于50平米、每月從零售通進貨超1萬元等；②資金投入：天貓小店>京東便利店，除裝修改造費和保證金外，天貓小店仍需每年支付3999元的技術服務費；③改造內容：阿里和京東對夫妻老婆店的改造不僅是對店頭和裝修的改造，還包括對貨柜的改造，另外阿里要求設立天貓貨架。④存在的問題：天貓小店和京東便利店均存在貨物不齊全、斷貨嚴重、改造后營收提升的持續性有待考察、物流成本難以下降等問題。
快消品B2B百花齊放，各具特色。B2B行業尚未形成壟斷或寡頭格局，除阿里京東外，其他主要參與者各具特色。①中商惠民：以“互聯網 + 社區民生”為切入口，采用自營模式，圍繞商品、客戶和倉儲等打造精細化管理，攜手愛鮮蜂和果小美等，實現線上線下多點布局。②大潤發e 路發：以自營為主，利用大潤發在供應鏈、網點、成本控制、物流等方面的先天優勢，以“雙萬”計劃助力公司快速擴張。③怡亞通：我國唯一的全程供應鏈服務提供商，以供應鏈為核心，380平臺為載體，商品、物流、互聯網和金融等助力B2B業務發展。
當前時點，如何利用模式和技術創新提升運營效率、降低運營成本、增加客戶粘性、提升經營規模等，是衡量B2B企業競爭力的主要因素；基于此，以及考慮到零售A股公司目前業務布局及方向，我們建議關注永輝超市、蘇寧云商等快消品B2B先行企業，龍頭具有更強整合力和賦能力。
①永輝超市：以“彩食鮮”品牌運營B2B，既服務于企事業單位，也與自身各業態高效互補；同時發揮供應鏈效率積極向外賦能，具備整合輸出能力，2018年有望步入科技紅利釋放期，目標價12.63元；
②蘇寧云商：小店+大店協同發展，以供應鏈、物流和金融優勢打造“無界服務”，線上線下業務成長提速，步入智慧零售階段。
1
快消品行業流通效率低，B2B模式減層增效
快消品主要包括包裝食品、個人衛生用品、煙草、酒類和飲料等日常用品，具備高頻次、重復易耗等特性，市場空間廣闊。目前傳統分銷渠道仍占主導地位，“品牌商→各級經銷商→零售商”的層級復雜，效率低下；而B2B電商模式下，“品牌商→電商平臺→零售商”的傳導機制可有效減少流通層級，并利用互聯網技術消除了渠道經營的信息不對稱和商品在區域間流動的限制，大幅提升了運營效率，我們認為其價值挖掘空間大。
1.1 快消品行業增速平穩，層級冗長效率低
快消品市場增長平穩，傳統通路占據半壁江山。由于糧油食品、煙酒、飲料和日用品等為快消品的主要大類，我們用其限額以上銷售額近似的計算整個快消品行業的市場規模。2016年我國快消品市場規模超過4萬億元，同比增長10.13%，雖增速自2011年以來持續下滑，但截至2017年1-10月增速仍有9.52%，增長相對平穩（圖1）。
從流通渠道看，快消品主要有傳統通路、現代通路和線上通路，據凱度咨詢《2016年中國快消品B2B》統計：
（A）傳統通路：主要為680余萬家終端小店。該通路出貨額占比最大，雖由2014年的54.9%略降至2016年的49.3%（對應CAGR約-2%），但占比仍近半。但是，目前小店呈現集中在低線城市及鄉鎮市場、信息化程度偏低等特征。
在680萬家小店中，約76%分布在三、四線城市及鄉鎮、農村地區，該類地區的居民居住較為分散、單店規模較小，但覆蓋了全國約85%的人口；對應僅23%小店分布在一、二線城市，僅覆蓋全國15%的人口（圖3）。
小店整體信息化程度較低，不少仍然保持著傳統的手工記賬方式，通常由店主親自去批發市場進貨，或打電話給不同的經銷商訂貨后等待配送，配貨時效和精準度較低。小店店主選擇電商平臺購物主要考慮價格因素，他們利用各電商平臺商品價格透明、促銷活動公開等特點，選擇購買價格最為優惠的商品，對單一電商平臺的忠誠度較低。凱度咨詢預計（圖4），2016-2018年，使用B2B平臺訂貨的小店數將由16%提升至44%，訂貨頻率將由平均4-7天1次增加至1周2次，單次訂貨金額將由950元增加至1500元，B2B平臺訂貨額占比小店整體訂貨額由25%提升至50%。
（B）現代通路：主要包括大賣場、超市、便利店及各品類的專賣店，出貨額占比由2014年的40.2%略增至2016年的41.6%，對應CAGR約5%，增長平穩。
（C）線上通路：雖大部分品牌商早已加大電商渠道的運營，但由于高頻、低客單價的行業特性，純電商模式下物流配送成本較高，且難以滿足即時性消費需求。線上通路出貨額由2014年的4.9%增至2016年的9%，占比仍較小，但增速最快，2014-2016年CAGR達41%。
傳統通路下流通層級冗長，難題多。傳統通路下“品牌商→經銷商（總代理→區域代理→地方代理）→零售商”的層級復雜，過長的流通鏈條導致了信息斷裂、資金占用大、物流效率低等諸多問題：
（1）信息斷裂：過長的流通鏈條導致品牌商難以有效觸及消費者，從而難以獲取完整準確的銷存數據，最終導致品牌商難以依據銷售數據調整生產銷售活動，同時也無法管控產品價格；小店從各級代理處購貨，并不直接與品牌商接觸，導致商品信息不透明、貨源相對雜亂，存在假貨、商品質量等風險。
（2）資金占用較大：各級代理層層壓貨，整個流通環節的資金吃緊；①品牌商：大量壓貨可能導致商品滯銷，庫存商品的激增將占用大量資金；②經銷商：由于經銷商自上而下層層壓貨，渠道商品容易過剩，大量商品積壓在經銷商手中，資金鏈壓力較大。
（3）物流效率低下：據劉強東在“世界互聯網大會”的演講表示，目前農村地區的物流價格為北上廣等城市的1.3倍，較高物流成本和較低配送效率導致小店進貨過程繁瑣、商品品種有限，難以滿足消費者愈加多樣化的購物需求。
因此，目前各方的商業訴求在于：品牌商希望能實現精準有效的品牌宣傳、掌握實時精確的數據信息、直達終端的渠道管理等；經銷商希望能擴大覆蓋的渠道范圍、降低經營成本、減少資金占用等；終端小店希望以最優惠的價格拿到齊全的真貨等。
1.2 B2B市場發展迅速，數字化提效空間大
B2B電商市場發展迅速，但快消品主要品類的電商滲透率僅4%。受益于互聯網、物流以及供應鏈金融等領域的日益成熟，B2B電商行業持續發展。據易觀統計，2016年中國B2B電商交易規模達14.4萬億元，2011-2016年CAGR達27.3%，預計2017年增長22%至17.5萬億元；B2B電商市場營業收入2583億元，2011-2016年CAGR達41.9%，預計2017年增長79%至4628億元，增速高于行業且持續提升，體現主要B2B企業的市占率提升。
但是，在B2B電商行業高速發展的同時，日化百貨、酒水、生鮮、藥物等快消品的電商滲透率均不超4%，遠低于行業平均（10%）。綜合考慮整個快消品龐大的市場空間，我們認為未來快消品B2B電商市場空間廣闊，特別是小店（夫妻老婆店）數字化改造的經營效率提升空間大。
資本涌入快消品B2B平臺，助力行業快速發展。自2004年起，史泰博辦公用品網等快消品B2B電商平臺相繼出現，但受限于消費市場和互聯網技術等，該階段行業發展較為緩慢；至2013年，中商惠民、掌合天下等綜合快消品B2B平臺成立，以及互聯網巨頭阿里、京東布局快消品B2B業務，行業進入高速發展期。
據易觀智庫統計，2016年快消品B2B行業26筆融資事件共計融資51.5億元，2017上半年9筆融資事件共計融資7.9億元，資本的大量涌入加速行業發展。
B2B模式下，“品牌商→電商平臺→零售商”的傳導機制更高效。雖然互聯網能夠縮短渠道、降低配送成本，但是快消品低價高頻特性使其不適合純電商模式（物流成本高），在B2B模式下，以小店為渠道和流量入口，有效縮短渠道環節，降低小店采購成本和電商配送成本，提升交易效率，商業邏輯成立。其中：
（1）打破了信息的不對稱：B2B平臺為品牌商提供更為龐大的終端渠道，并實時跟蹤商品銷售數據，利用大數據分析目標客群的消費習慣，精準制定銷售和營銷政策，打破品牌商和終端小店的信息不對稱；同時，小店從平臺進貨，實時了解貨物來源，減少了商品信息不透明、貨源相對雜亂，存在假貨、商品質量等問題。
（2）減少了各級資金占用：①經銷商：平臺型B2B下，經銷商利用電商平臺撮合交易，可以減少人工成本，并共享物流系統，減少資金占用；②品牌商：通過分析銷存數據，及時了解及調整訂貨需求，按需生產，減少由于庫存商品激增導致資金占用增加；③小店：小店主往往安裝多個進貨平臺，在不同平臺間選取最低價值與最優時效，以匹配進貨需求；不少平臺為爭奪客戶，并未設最低采購額，小店可減少店內商品壓貨，降低資金占用。
（3）提升物流配送效率：電商平臺和經銷商共享物流體系，能夠彌補自身的配送短板，提升配送效率；同時，統倉統配模式可有效保證商品服務質量的同時，降低小店采購成本，提升小店進貨和補貨的效率。
2
阿里“零售通”VS京東“新通路”，電商龍頭賦能小店
阿里“零售通”VS京東“新通路”，電商龍頭賦能小店兩大互聯網巨頭阿里和京東分別以“零售通”和“新通路”快速進軍快消品B2B電商，為“小店”賦能成為商家新的爭奪地。阿里延續其平臺與分享思維，以輕模式整合上下游，京東則保留了自營傳統，以重模式實現供應鏈、物流及支付等的協同發展。
2.1 運營模式：自營VS平臺
京東：自營模式為主，以自有物流和供應鏈為核心。京東充分發揮現有電商業務的物流和供應鏈優勢，以數據、品牌、管理等賦能零售小店。
（1）在上游供應端，議價能力強。京東新通路直接與廠商合作，能夠做到集中采購、錯季采購、定制化采購等，同時考慮到京東與沃爾瑪現已達成戰略合作關系，如果雙方能在貨源采購方面達成合作，疊加新通路的業務拓展量，有望進一步提升聯合采購量，增強對上游品牌的議價能力。
（2）在倉儲配送端，共享京東的倉配體系。自2007年起，京東開始自建物流倉配體系，截至3Q17，京東在全國范圍內擁有405個倉庫，總面積約900萬平米，覆蓋全國2000余個區縣，并于1H17基本實現國內所有行政區縣大、中小件物流體系的全覆蓋。2017年8月，京東物流昆山無人分揀中心正式成立，這也是全球首個正式落地并運營的全程無人分揀中心，目前分揀能力已達到9000件/小時，自動供包臺的效率最高可達傳統的4倍，進一步提升物流工作效率、降低運行成本。京東強大高效的倉配體系，使B端小店無需大量采購，以京東為倉，減少囤貨資金占用，且配送政策靈活，不少地區現已實現一日一配。
（3）在小店端，交易透明化。由于商鋪實行實名注冊，平臺交易的透明化程度高，可輕松跟蹤店鋪的線上進貨情況，便于品牌商分析終端店鋪的進貨情況，有針對性的投入營銷資源，最終反哺新通路平臺。同時，沒有多級經銷商的分銷活動，店鋪的進貨價格、貨源信息更為透明，減少了經銷商層層加價、假貨、次貨的風險。
此外，京東智慧管理系統助力創新型智慧門店的發展。智慧門店管理系統能夠幫助店主實現貨、錢、人三方面的有效管理，手機端訂貨、庫存管理、收銀結賬等功能極大提升小店的效率；行者動銷(拉動銷售)系統專為品牌商終端資源投放而開發，幫助店主獲得海量的品牌動銷資源支持；慧眼大數據系統可幫助品牌商實現跟蹤產品流向、洞察門店行為、掌握營銷投放效果等，為精準營銷提供參考。智能化、科技化和數據化的管理提升各參與方的效率，降低了其成本。
但是自營模式下，京東的新通路也存在一定的挑戰：
（1）業務模式較重：對資金的需求量大，擴張速度相對較慢，如新通路的地推人員均為京東員工，招聘、培訓需要一定的周期；
（2）庫存較重，承擔存貨風險：新通路采用低門檻進貨規則，確實降低了終端店鋪的經營風險，但這也導致貨物堆積在京東倉庫內部，新通路需要承擔較大的庫存風險和過季風險等；
（3）SKU相對較少：由于快消品種類豐富，但自營模式下可能導致SKU相對較低，這對選品能力和供應鏈能力的要求更高；
（4）跨地經營可能面臨既有經銷體系的阻力：由于自營模式實際上取締了經銷商模式，因而與當地的經銷體系形成激烈的競爭，而數年來各地形成的地域差異和人情關系網絡十分復雜，小店可能因為種種原因不會放棄多年的進貨渠道，新通路的異地擴張難度較大。此外，由于自營模式破壞了品牌商已經建好的經銷系統，也可能面臨來自品牌商的阻力。
阿里：撮合模式為主，“流量+數據”建設生態化供應鏈。相較于京東的自營模式，阿里采用一貫的“平臺+分享”思維，以輕模式快速擴張，致力于打通全產業鏈，打造B2B2C生態系統。
（1）背靠阿里生態系統，流量和數據資源豐富。阿里生態系統包含了云計算、菜鳥物流、螞蟻金服以及多樣化的媒體和娛樂、電商平臺和本地服務等，為阿里系的公司提供強大的流量和數據服務。
根據易觀智庫的相關統計，2017年11月僅淘寶月活約4.63億人次、支付寶月活約3.97億人次，巨大的流量入口使得零售通擁有天然的流量基因。目前手淘已上線天貓小店入口，消費者可通過APP找到附近天貓小店，未來小店周圍的消費者可以到店消費，亦可直接APP下單選購。
同時，阿里擁有強大的數據優勢，由電商領域為始逐步涉及視頻娛樂、IM、地圖、在線零售、新零售、物流、旅游、音樂、IoT等諸多領域，全域數據的分析和處理，可以幫助品牌商和經銷商了解終端店鋪的銷售情況，并根據各地的消費數據實現針對性的營銷策劃活動。
此外，和新通路相似，通過電商平臺交易，可以增加交易的透明度和公開性，減少渠道過程中出現的信息不對稱情況。
（2）輕模式平臺化，幫助品牌商、經銷商和小店提效。與京東新通路不同，零售通采用平臺化的模式，不改變原本的供應鏈和層級模式，不控貨、不控店、僅控數據。這不僅可以解決自營模式下可能與各地經銷商存在競爭、跨區發展困難等問題，也可以實現各層級的優勢互補，讓品牌商、經銷商選擇各自想要的模式，將零售通的資源和重心集中在數據、技術和管理等方面，更好的幫助他們提升效率、降低成本。此外，平臺模式對資金的需求量較低、業務拓展的速度相對更快。
（3）SKU相對豐富，為小店提供差異化商品組合。零售通服務的小店可獲取品牌商和經銷商的“一手貨源”，商品種類較為豐富、價格公道；同時為小店提供“三只松鼠”、“新農哥”等淘系品牌，以及進口奶粉、關東煮等熟食類產品，增加了小店的商品種類。此外，通過天眼系統梳理小店必需品以及缺品率等數據，及時補充各類貨品，同時利用地動儀系統，基于對小店周邊消費人群特征的分析，為小店提供專業化的產品推薦，以增強小店的商品差異化和競爭能力。如某個小區的用戶經常在淘寶、天貓上購買寵物食品，則零售通會建議小店采購部分寵物商品。
但在平臺模式下，零售通的發展也存在一定的挑戰：
（1）物流倉儲的時效難以保證：零售通模式下的物流采用“區域倉+城市倉+地方分撥”三級倉儲模式，品牌商將商品送至零售商的區域倉庫，貨權并不發生變化。產生訂單時，通過菜鳥物流先將商品從區域倉發至城市倉，然后由地方合作商（經銷商的自有物流，也可利用零售通的物流體系，甚至是利用經銷商的自有物流服務零售通的其他品牌商品）進行最后的配送及分撥，雖可降低成本，但物流質量的參差不齊導致其配送時效性較低。
（2）質量難以保證：由于零售通作為撮合交易的平臺，并不會直接控貨，因而對貨品的把控能力不如新通路，容易出現假貨以及產品質量問題。
根據京東新通路與阿里零售通的自營模式和平臺模式各自的特點及優劣勢，我們總結了京東新通路和阿里零售通的對比，具體見下表（表2）。
2.2 終端加盟模式：天貓小店VS京東便利店
目前全國零售小店的數量約680萬家，這類小店往往貼近社區或者寫字樓，“最后一公里”的價值相對較高，其中超過70%的小店分布在3-5線城市，存在貨源混亂、管理混亂、效率低下、形象落后等問題，整合的空間大。
作為天然的流量入口，阿里和京東紛紛將目光鎖定小店，2016年4月京東宣布“未來五年在全國建設一百萬家京東便利店，其中一半位于農村地區”，阿里宣布要和經銷商在全國建2000個前置倉，覆蓋100萬家零售小店，預計到2018年3月底將在全國范圍內打造1萬家天貓小店。
在2017年的雙11期間，京東便利店和天貓小店均積極備戰，11月2日1111家京東便利店同時開業，截止雙11當日晚上8點的24小時“京東掌柜寶”的銷售額同比增長24倍；阿里零售通推出“天貓雙11小店狂歡活動”，攜手60萬家零售小店、5萬家金牌小店、4000家天貓小店，雙11當天交易金額同比增長177倍，成交金額環比增長2.5倍，同比增長28倍。
作為京東和阿里B2B的排頭兵，天貓小店和京東便利店在加盟難度、資金投入、改造內容等各有千秋。（表3）
（1）加盟難度：天貓小店>京東便利店。從加盟條件可見，天貓小店的加盟難度要遠高于京東便利店，只要資料齊全、擁有營業執照的小店均可申請京東便利店的改造，而天貓小店則要求小店的面積大于50平米，且每月需從零售通進貨超過1萬元，后續也要每月從零售通下單占比至少30%，對小店的經營狀況、資質等要求更高。
這可能也與京東和阿里不同的擴張戰略有關，天貓小店的加盟分布在2-6線城市，并且從2線城市向低線城市擴張，與農村淘寶形成互補，較高的資質要求有助于天貓小店品牌形象的建設和持續的發展；而京東便利店的一半加盟店位于農村，農村地區的小店資質整體弱于2、3線城市，較低的加盟門檻有助于京東的快速擴張。
（2）資金投入：天貓小店>京東便利店。阿里的門店改造比京東投入更大，但是可選“套餐”更多，小店可選擇僅掛牌的8000-20000元的裝修，也可選擇包括店招與袖招、收銀區、休閑區、天花板和地板翻新等的全店裝修。除裝修改造費用外，天貓小店還需每年額外支付3999元的技術服務費成為超級會員，以此獲得價值7799元的云POS機以及全年最高4800元的滿返紅包。
（3）改造內容：阿里和京東對夫妻老婆店的改造不僅僅是對店頭和裝修的改造，更重要是對其貨柜的改造。
①阿里“天貓小店”：除了使用統一的天貓形象、數據和商品（包括天貓貨架、鮮食、進口商品等）的賦能外，通過接入整個阿里的生態體系，逐步在社區零售店推出家政服務下單、出行訂票、水電煤繳費、收寄快遞乃至醫療掛號等全套生活服務，使小店成為社區服務的中心。阿里零售通事業部總經理林小海表示，未來將從金融、數據、物流、支付等多方面為零售店提供支持，接入更多增值服務，幫助商店升級轉型。
②京東便利店：和天貓小店相同，京東便利店采用統一形象的標識，除了提供優質貨源外，京東還提供代下單傭金和展柜傭金等，以線下流量反哺線上電商平臺。同時，2017年京東便利店引入虛擬代售、包裹代收、金融理財、京東維修、京東圖書館、彩票銷售和生活繳費等服務，2018年將進一步開發其增值服務為小店賦能，如通過上游合作伙伴為小店提供咖啡機，在門店中售賣現煮咖啡等。
然而現階段，除了模式不同導致的難題外，天貓小店和京東便利店基本均存在以下問題：
（1）貨物不全，或斷貨嚴重。由于傳統小店的輻射范圍有限，需求也十分分散，按照京東和阿里的設想，它們通過互聯網、信息化的手段幫助小店實現產品結構的優化，形成千店千面的效果，平臺就需備齊各渠道、各品類的商品。然而對于不少需求較小的商品，平臺與品牌商的談判能力相對較低，短時間內很難備齊全部產品，仍需依賴傳統的分銷渠道。所以現階段兩個平臺上的貨物仍存在不全或者經常斷貨的問題。
（2）裝修費用+保證金，對小店體量有要求。除質保金或保證金之外，雙方均需要小店自行承擔裝修及設備采購的費用，這并不適合體量較小、盈利能力較弱的小店，而這類小店廣泛布局在3-6線城市，也正是雙方需要搶奪的主市場。
（3）改造后營收提升的持續性有待考察。雖然目前改造后的天貓小店和京東便利店的營收均有所提升，例如首家天貓小店“天貓|維軍超市”改造完成后銷售額日均提升30%以上，四川省瀘州市合江縣首家京東便利店開業當天銷售額突破9萬元，前三天實現總銷售額超25萬元。但這很有可能是消費者因為對新事物的好奇而進店消費體驗，當該類小店密集布局后，消費者恢復正常購買頻率，營收提升的持續性需要關注。
（4）物流成本或難以降低。從雙方的物流布局來看，無論是阿里的三級倉儲模式還是京東的兩級倉儲模式，均對訂單的配送密度有較高的要求。然而雙方的目標市場均為3-6線城市，這些地區小店的零售額較小，容易出現訂單金額小、頻率低的問題，同時小店訂單也集中在日化洗護和保質期短的酒水飲料等，該類產品低毛利、重量大，也會增加物流運輸成本。當然，隨著天貓小店和京東便利店的覆蓋密度增加，物流配送的效率或將可以逐步提升。
3
B2B服務百花齊放，各具特色
雖然京東、阿里兩大巨頭在B2B領域快速布局且針鋒相對，但受限于行業以及自身發展的諸多難點，現階段的B2B電商行業仍未形成壟斷或寡頭格局，呈現百花齊放的特征，中商惠民、大潤發等企業在B2B領域發展迅速，各具特色。
3.1 中商惠民：以“互聯網+社區民生”切入，定位O2O社區綜合服務商
2013年5月，定位O2O社區綜合服務平臺“中商惠民”正式成立，以快消品B2B模式為主，推出B2B、B2C和B2F三大服務體系。中商惠民目前已在全國22個省市搭建了40余個倉儲配送中心，自有倉庫面積達20余萬平米，配送車輛超過1000輛，服務商戶超過55萬家，可滿足數億人次對商品和服務的需求。
以自營模式為主，多輪融資助力公司發展。自2013年成立以來，中商惠民多次獲得資本青睞：2014年獲洪泰基金創始人盛希泰的天使輪投資；2015年1月，獲達晨創投、金浦基金領投的近1億美元A輪融資；2016年9月，獲中創資本、中合擔保、達晨創投等近13億元B輪融資，投前估值超20億美元。雖然自營模式相對較重，但大量資本的投入促使中商惠民飛速發展，截至2016年8月，公司僅用三年的時間完成了100萬元到100億元銷售額的飛躍。
以商品、客戶和倉儲為重點，打造精細化管理模式。隨著規模的不斷擴大，中商惠民逐漸從粗放化管理向精細化管理過渡，關注重心也從一開始單純的用戶數、活躍度和交易額等指標向活躍用戶的質量過渡，自2016年起，公司加大對商品、客戶和倉配的管理和建設。
（1）商品端：優化商品庫存，梳理商品結構，引導小店進貨。目前中商惠民擁有近萬個SKU，戰略合作品牌商50余個，直接合作的品牌商500余個，供應商3000余個。公司采用科學的方法管理B端客戶的進銷存和貨架位置，并通過市場調研和大數據分析，選出3000個基本能夠滿足小店需求的單品，借由采購端的不斷調整影響小店的進貨，同時更好的把控商品生命周期。
（2）客戶端：對客戶進行分級管理。通過客戶的活躍度、交易額、商品結構、對價格的容忍度、動態訂單等不同維度的指標對客戶進行量化分級，分為頭部、腰部和尾部三個等級，根據不同層級的客戶提供不同級別的服務，從而提升客戶管理的效率。
（3）倉儲端：自建倉儲物流，智能化運營壁壘高。中商惠民自成立初便重視倉儲物流的建設，目前已在全國22個省市搭建了40余個倉儲配送中心，自有倉庫面積達20余萬平米。同時還自主研發了包含TMS的天惠系統，實時有效跟蹤單張訂單和單個用戶的履約成本，科學的路徑規劃設計、24小時配貨出庫、分類控溫倉儲體系等使配送倉儲更加高效、智能。
并購愛鮮蜂、牽手果小美，線上線下多觸點發展。中商惠民以“B2B→加盟店→B2C”的路徑發展，逐步涵蓋社區金融、社區生活、社區增值業務等服務，以社區便利店為入口，與愛鮮蜂、果小美等攜手，線上線下多觸點發展。
（1）線上：針對便利店、C端消費者等不同終端，中商惠民以社區為入口，上線了針對社區便利店的移動訂貨平臺惠配通（B2B）、針對社區消費者的購物平臺惠生活（B2C）以及針對社區便民服務的智能支付平臺惠付通（B2F）在內的三大服務體系，為社區消費者提供全面的產品和服務。
2017年2月，中商惠民控股定位“掌上便利店”的愛鮮蜂，愛鮮蜂通過與社區便利店合作，以共享經濟為基礎，為消費者提供30-60分鐘的閃電配送服務。通過收購愛鮮蜂，為中商惠民的B2C業務引流，鞏固現有的上游供應鏈合作以外，實現“生鮮+快消品”的B2B2C全品類運營，提升最后一公里的配送效率。
（2）線下：①為社區便利店賦能：中商惠民B2B電商業務服務了超過50萬家社區便利店，通過挑選部分現有客戶的便利店進行翻牌、加盟并賦能，并接入保險、快遞代收、水電充值、話費、彩票等便民業務，增強小店與社區消費者的粘性。
②與愛鮮蜂合作：2017年8月，首家“愛鮮蜂便利店”在杭州落戶，定位中商惠民的社區超市精品店，店鋪約200平米，店內包含日用品、進口商品、生鮮等千余品類，和此前的社區店模式相比，素食和生鮮品類明顯增多，且商品陳列、品牌輸出、SKU管理和配套服務等均有質的提升，初步預計未來將在全國范圍內鋪設20000家門店。
③與果小美達成戰略合作，進軍辦公室業態：據億邦動力網披露，2018年1月，中商惠民與果小美就技術對接升級優化、供應鏈深度合作、流量共享和市場推廣等方面達成戰略合作，投入資金預計達40億元。果小美在無人貨架方面具有領先優勢，目前已進入北京、武漢等近百個城市，月增長達300%，計劃2018年覆蓋100萬貨架。通過和果小美的合作，進一步完善中商惠民的線下覆蓋渠道，增強公司的供應鏈體系。
從當前發展狀況來看，中商惠民采用自營模式，以產品、用戶、倉儲為重點，覆蓋線上線下全渠道，目前已服務全國22個省市的近50余萬的商戶，具有一定的先發優勢。但自建物流下運營成本較高，估計物流倉儲成本占其總成本40%-50%，如何降低物流倉儲成本、提升運營效率，是中商惠民急需解決的問題。
3.2 大潤發e路發：發揮大潤發網點與供應鏈優勢,快速布局全國
2017年1月，大潤發旗下B2B業務e路發正式上線，以自營為主，2017年11月，大潤發飛牛網聯席CEO袁彬表示，大潤發e路發計劃向全國征招10000名城鎮代理，初期目標開設10000家“飛牛便利+飛牛生活超市”，大潤發B2B業務進入加速發展期。截至12月底，e路發共開設36家飛牛便利，簽約近100名城鎮代理。
以店為倉，供應鏈&成本控制&物流先天優勢強。大潤發成立于1996年，1998年在上海開設第一家門店，截至2017年底，在華東、華北、東北、華中、華南五大區域內共開設383家綜合性大型超市，覆蓋全國29個省市及自治區。基于“門店發貨”的前置倉模式，大潤發B2B業務在供應鏈、物流和成本控制等方面充分共享了現有零售體系的規模優勢。
（1）供應鏈：作為國內最大的零售賣場運營商之一，大潤發一年的采購量近千億，與近千個品牌商保持深度合作，議價能力強。e路發共享大潤發門店供應鏈體系，訂貨平臺有12000余個sku，涉及酒水飲料、果蔬零食、母嬰、進口品等全品類，同時擁有包括鉆典、潤記、皮爾?夏濃等價格優勢較強的自有品牌，能滿足小店的多元化產品需求。
此外，為適合小店的商品銷售結構，e路發將大賣場中的大包裝商品進行“拆零賣”處理，并與上游采購商定制適合小店、便利店以及企事業單位食堂、餐飲等不同場所需要的不同規格的商品，實現商品的精準定位；同時，加大針對便利店、小店等渠道的專供商品的研發力度，提升小店產品的豐富度。
（2）物流：以前端門店為倉，輻射周邊二三十公里以內的商戶，較近的距離可以最大程度的保證配送的時效性。目前公司實現一日一配，承諾商戶下單后24小時送達，若門店貨源不足，則由DC大倉供貨，保證48小時內送達。對于生鮮品類，利用大潤發的全程冷鏈物流、門店配備的“六星級”生鮮倉，就近發貨，可以為商戶及時提供新鮮的生鮮和冷藏冷凍商品等。
（3）成本：依托全國布局的門店網絡，以前端門店為倉儲中心和配送中心，同時在每個區域設有DC大倉，利用大潤發門店原本的配送團隊，無需再新建倉庫、物流團隊等，可將配送倉儲成本降到最低。
APP快速迭代，服務不斷升級。自e路通上線以來，APP經歷8次迭代更新，在服務和功能上不斷升級，為商戶帶來全方位的服務體驗。最新版本的App上新增了會員積分翻倍、掃碼下單和保姆式服務三項服務，加大了返利力度、簡化了訂貨流程，并給商戶提供專業化的商品運營指導，以增強商戶的忠誠度，提升商戶的區域競爭能力。
同時，通過大潤發飛牛優鮮APP，幫助小店實現“到家服務”，為其帶來線上增量業務。未來可能還會進一步開放大潤發優鮮的管理端工具，為小店輸出高頻商品的半自動補貨等功能。
“雙萬計劃”助力飛速發展。2017年11月，大潤發e路發提出“雙萬計劃”，擬在全國開設1萬家“飛牛便利＋飛牛生活超市”，并招募1萬名城鎮代理。2017年8月，首家飛牛便利店在嘉興平湖開業，面積約150平米，SKU約1500個，以生鮮和快消品為主。便利店和生活超市均為品牌合作模式，飛牛網和大潤發e路發雙品牌授權運營，通過大潤發e路發小店提供貨源、配送、店鋪運營等全方位的服務。我們總結了飛牛便利的申請條件、加盟費用和優勢等情況，具體見下表5。
和京東、阿里等電商巨頭不同，大潤發利用地推來擴展公司業務的覆蓋范圍。據袁彬介紹，2017年底每家大潤發僅有10個左右的地推人員，遠不能將e路發的資源下沉到3-5線城市，因而10000名城鎮代理能夠加速e路發與小店的連接，城鎮代理自需繳納少量保證金，培訓后成為區域代理，產生訂單即能獲得2%左右的綜合銷售抽成。截至2017年12月底，e路發共簽約近100名城鎮代理，已接到報名人數1000人。
此前，大潤發通過波段式的促銷和絕對優勢的產品價格對賣場周邊小店進行擠壓，但由于消費者越來越追求便捷高效的購物體驗，就近購買和網絡購物成為主流，大賣場的銷售增長放緩；通過2B端的e路發業務，實現以門店為中心進行渠道下沉，與小店形成業務合作而非競爭，覆蓋更廣的社區人群，從而提升整體銷售規模。
此外，雖然現階段大潤發的線上流量和大數據處理等方面的能力不及阿里、京東，但是2017年11月阿里收購高鑫零售（大潤發歐尚母公司）36.16%股份，大潤發的線下門店有望結合阿里大數據進行庫存打通、會員打通、支付打通，并逐步對接阿里整個生態系統，2017年底，大潤發華東店將試點“天貓下凡”，出售部分天貓超市網紅品和暢銷品，不排除大潤發門店將辟出一定的面積和貨架來呈現“天貓專區”。隨著和阿里合作的不斷深入，未來雙方有可能以零售通和e路發為平臺在B2B領域展開合作，彌補其線上流量和大數據的短板。
3.3 怡亞通：以供應鏈為核心，構建深度分銷系統
怡亞通1997年成立，2007年在深交所上市，是我國唯一的全程供應鏈服務提供商。公司以生產型供應鏈服務業務起步，2009年提出“380分銷平臺”，正式切入消費型供應鏈服務，現已在全國30是個省市近280個城市建立分銷網點，終端約覆蓋150萬家門店，預計2018年可實現380個城市的全覆蓋，商品SKU超20萬種，包含2000多個國內外知名品牌。
以380平臺為載體，建立高效的深度分銷體系。380計劃在全國380個主要城市，建立380個由廠商到經銷商到零售終端的服務平臺，省級子公司與當地實力雄厚的經銷商建立合資公司，怡亞通出資不低于60%。平臺扁平化、網絡化的結構有效降低了廠商的庫存壓力和鋪貨成本，提升了渠道商的資金效率和抗風險能力，為終端零售提供豐富的物美價廉的產品，大幅提升整個分銷渠道的效率。
此外，雖然380平臺以自營為主，在財務上買斷貨物的所有權，但買賣價差實際是由品牌商、怡亞通以及銷售終端根據怡亞通提供的服務共同商定的，這在一定程度上避免了與廠商和經銷商的沖突。
商品、物流、互聯網和金融助力B2B業務飛速發展。作為供應鏈行業的先行者，怡亞通以物流為基礎，以供應鏈為載體，嫁接互聯網和金融工具，增加公司B2B板塊的競爭力，目前公司B2B業務位居全國領先地位。2016年深度供應鏈（B2B）實現營收396億元，同比增長56%，其中快消品約293億元，同比增長53%。
（1）商品：品牌資源豐富，產品結構完整。經過20余年的經營，怡亞通積累了豐富的品牌資源，聚合了寶潔、中糧、聯合利華、雀巢等100余家世界500強企業和近2000家國內外著名品牌，商品SKU超20萬種，涵蓋日化、食品、母嬰、酒飲、家電等全品類。獨特的深度分銷模式以及快速增長的業務量，未來有望進一步吸引更多的品牌商入駐。
（2）物流：六大集散中心，覆蓋全國1-6線城市。目前怡亞通擁有六大集散中心，其中深圳、上海金橋、長沙、上海洋山港、遼寧五大供應鏈基地總面積逾30萬平米，覆蓋全國30個省級行政區的280個城市的物流網絡，能夠提供1-6線城市的深度配送運作能力。
（3）互聯網+金融+營銷：打造“新流通”。隨著互聯網、現代金融以及其他技術手段的發展，信息流、資金流、物流等愈加透明化和高效化。怡亞通自上市以來，一直探索互聯網與供應鏈的有效結合，提出“新流通”概念，以“供應鏈+互聯網”模式，對“品牌商→渠道商→終端零售商→消費者”的整個商品流通進行全供應鏈的升級，搭建O2O和B2B2C模式的商業生態閉環，以提升各方效率，促進資源共享。
就B2B業態來看，星鏈云商是集商品展示、線上采購、訂單管理和在線支付等為一體的線上服務平臺，星鏈云店和星鏈生活圍繞“星盟計劃”展開，助力中小門店的改造升級，為其提供線上銷售渠道、生活增值服務等，使不足50平米的小店可出售數十萬個庫存單位的商品。同時，基于互聯網平臺，采購端和分銷端的變化更為透明，這有助于品牌商獲取客戶需求、市場變化等信息。
金融服務上，宇商金控平臺和380金服平臺利用供應鏈行業大數據，結合外部金融資源為品牌商、渠道商、終端小店及下游終端客戶提供高效供應鏈金融服務。例如，星盟的商店可以通過怡亞通獲得低息的資金支持，消費者可憑借消費信用累計獲得消費貸、分期付等服務。
營銷上，在怡亞通的生態圈中，所有參與方都成為了品牌推廣、營銷的媒介，通過星鏈傳媒、終端傳媒、速動傳媒和整合營銷的渠道途徑，結合分銷+營銷的戰略思路，促進品牌和消費者之間的互動，從而搭建一鍵式消費者心智營銷平臺。
目前怡亞通已通過資本整合實現規模的迅速擴大，積累了龐大的終端網絡資源和供應鏈資源，然而以2016年深度供應鏈中快消品的銷售額396億元和150萬家終端，近似計算單店年收入僅為2.6萬元，終端采購成本占比仍較小。因而未來在外延擴張的同時，仍需為已覆蓋門店提供更為優質的產品和服務，增強其粘性，提升采購比例。
4
關注快消品B2B先行企業，零售A股龍頭賦能力更強
快消品B2B行業市場空間巨大，在資本、互聯網、現代金融等技術的助力下，阿里和京東等電商巨頭、大潤發等傳統零售企業、中商惠民等新興互聯網公司紛紛進入快消品B2B行業，以期獲得新零售風口下的變革機會，但受限于行業和自身的發展特點，現階段的B2B行業仍未出現獨角獸公司。
如何利用模式和技術創新提升運營效率、降低運營成本、增加客戶粘性、提升經營規模等，成為現階段衡量企業競爭優勢的主要標準。在此基礎上，及綜合考慮當前零售A股公司的業務布局方向，我們建議關注永輝超市、蘇寧云商等快消品B2B先行企業，龍頭具有更強整合力和賦能力。
4.1 永輝超市：打造“彩食鮮”品牌，發揮供應鏈優勢、推進科技賦能
永輝超市是我們長期看好的行業龍頭，公司自上市以來先后經歷規模成長、供應鏈整合階段，目前正在積極推進管理變革、流程優化和業態創新并取得顯著成效，綜合競爭力已經達到新的臨界點，機制驅動活力，標準化提升效率，創新迭代開創未來，正站在未來三到五年加速成長的拐點上，邁入價值成長新階段。
截至2018年1月20日，公司在全國共有594家大店，超200家永輝生活店、26家超級物種，我們預計公司2018年展店速度進一步提升，新開大店、永輝生活店、超級物種各150家、800家和100家。
在B2B業務上，公司以“彩食鮮”為自有品牌，主要定位為生鮮食材供應的生產商及平臺服務商，目前SKU有萬余種，主要業務包括：①向軍隊、學校、機關單位、酒店等企事業單位供應預包裝生鮮食材；②服務永輝超市各門店，共享供應鏈；③借助“彩食鮮”APP，向永輝自有電商平臺和其他生鮮電商平臺供貨。公司彩食鮮業務現已在福州、重慶、北京等地展開，江蘇、安徽、成都子公司已成立，預計未來將繼續推進，我們估計公司2017年彩食鮮整體銷售規模小幾億元，未來提升空間大。
以生鮮為核心，打造強大的供應鏈體系，主要體現在：
（A）推進標準化、品牌化：減少長尾商品的耗損，非標商品在中央工廠實現標準化，一部分供給公司內部，另一部分可打通政府和工廠，出售給餐飲企業，未來提供全球訂制，也可以承接美團和京東到家的速配。
（B）加強源頭直采、品質訂制與自有品牌：公司已與富邑集團、新希望、貴州茅臺達成戰略合作，通過入股東展國貿、金鳳酒業、達曼國際、星源農牧等協同國內外優質產業資源；同時已推出武夷山水、毛巾、牛肉等多項品質訂制與自有品牌商品。
（C）優化商品結構：將商品結構提檔升級，即增加中、高端占比，減少低端占比，同時精簡SKU。比如2017上半年，第一集群食品用品減少1.8萬個SKU，每店平均減少4000個，低溫奶、嬰幼兒奶粉、食用油和堅果屋等實現品類銷售或毛利率增長；第二集群減少2萬個SKU（全品類）。
（D）整合品類供應商，加強聯合采購：以豬肉為例，估計目前該品類銷售額30多億，而公司完全有能力實現從屠宰到銷售的一體化掌控與定價，縮減中間環節；公司還已與貴州茅臺、新希望、金楓酒業等展開合作，同時牽手了中百、聯華超市、紅旗連鎖等同行聯合采購，以規模獲取更低采購成本。
合伙人機制+騰訊參股，2018年步入科技紅利釋放期。公司在管理上對標華為，深刻理解大企業要有小組織小團隊，2016年開始全面推進合伙人制度，帶來2016-2017年經營效率提升，為上一輪紅利釋放期，即合伙人紅利；2017年推進流程優化，建設智慧中臺，預計經過2018年最后一年夯實期，將步入第二輪紅利釋放期，即科技紅利。
2017年12月騰訊入股永輝5%股權、擬參股云創15%股權，從騰訊的新零售布局來看，更多體現的是科技賦能和流量變現，每個領域均與頂尖企業合作，比如京東、唯品會以及公司，均為細分行業龍頭。公司作為騰訊參股的首家實體零售企業，一方面體現了公司以開放心態積極擁抱互聯網等技術的戰略眼光，另一方面也體現了騰訊對公司經營管理水平的充分認可。我們預計，騰訊未來將以先進技術賦能，公司也有望持開放心態，全方位擁抱互聯網，積極應用互聯網技術，更有效地科技選址、更精準地為消費者畫像，推進前端門店數字化，提升經營效率。
此外，公司受讓紅旗連鎖21%股權，雙方與中民未來簽訂戰略合作框架協議，將在體制建設、供應鏈管理、新業務拓展、物流體系、科技賦能、數據應用以及扶貧開發等方面開展深入合作，順應消費趨勢，挖掘線下零售優勢，發展新的零售競爭能力。
盈利預測：考慮到公司激勵費用攤銷，之前預計2017-2019年凈利潤各18.1億元、22.2億元、32.4億元，EPS各0.19元、0.23元、0.34元，同比增長45.8%、22.5%、46.2%，考慮扣除2016年股權轉讓收益以及2018-19年激勵費用攤銷，測算2018-19年扣非凈利潤各26億元、33.9億元，2017-19年扣非凈利潤各增68%、44%、30%。DCF估值給予公司目標市值1208億元，目標價12.63元。
風險提示：跨區域擴張、新業態發展及激勵機制改善的不確定性。
4.2 蘇寧云商：以蘇寧小店為入口，打造“無界服務”
蘇寧小店是蘇寧旗下定位社區、CBD、醫院、學校等地的線上線下一體化的小型業態，提供涵蓋生鮮、快消品和便民業務等在內的全品類服務，以“無界服務”為核心，配合蘇寧大店業態，打造無處不在的蘇寧服務。截至2017年9月底，共開設16家蘇寧小店，面積在250-300平米左右，SKU超2000種，其中60%-70%是水果和鮮食等。
現階段的蘇寧小店以自營模式為主，并探索嘗試輸出管理模式；隨著業務的逐漸跑通，預計未來蘇寧小店直營店的總規模有望達3000家，加盟店達10000家。
據我們此前跟蹤，估計已開的蘇寧小店效益日銷約5000-10000元（僅為進店銷售，加上互聯網銷售估計有20%左右的增量），對應坪效在800-900元/平米/月，估計1-9月整體毛利率近30%，在租金相對較低的地區（如南京等）盈虧平衡點基本在日銷5000元左右。蘇寧小店未來也有望成為公司的前置倉，從而提升縣鎮市場的物流效率。
供應鏈：共用蘇寧采購體系，海量商品物美價廉。目前小店的主要品類為快消品和生鮮產品，其中快消品共用了蘇寧易購和蘇寧超市的采購體系，生鮮品則主要由易果生鮮提供。憑借易購超千萬的SKU以及易果生鮮提供的近4000余種生鮮產品，同時結合海外購、紅孩子母嬰的供應鏈，與寶潔、聯合利華等一線品牌的戰略合作，蘇寧小店擁有豐富的線上線下商品，目前線下門店SKU約2000余種，基本涵蓋消費者日常所需。
物流倉儲：布局和規模領先。截至2017年9月末，公司投入運營8個自動化揀選中心、35個區域配送中心，在建4個自動化揀選中心、21個區域配送中心，倉儲及相關配套總面積628萬平米（含天天），快遞網點近2萬個，覆蓋全國352個地級城市、2810個區縣城市。和京東、國美、菜鳥等電商平臺的物流對比可見，蘇寧在布局和規模等方面居國內領先地位。這將有效的提升小店的最后一公里配送效率，據蘇寧微信公眾號文章顯示，目前小店的配送準時率大于98%。
金融：牌照齊全，發展迅速。蘇寧金融目前已擁有包含銀行、消費金融、基金和保險銷售等牌照在內的13張金融牌照。蘇寧金融2011年開始布局第三方支付，“C端”、“B端”雙線發展，在垂直電商領域，蘇寧金融創造了集擔保支付體系、平臺上下游商戶融資體系、平臺商戶閑置資金理財等于一體的金融服務，并于2017年7月推出包括跨境支付、結算、融資、大數據等一站式“跨易通”服務。
盈利預測：不考慮2017年出售阿里股權收益32.5億元，預計2017-2019年凈利潤各9.1億元、16億元、30.3億元，增長30%、75%、89%。分部估值，2018年線下36億元凈利給以18倍PE，線上1961億元GMV以0.3倍，所持阿里股權市值317億元、江蘇銀行股權市值11億元、蘇寧金服等金融業務合計估值212億元，綜合目標市值1769億元，對應目標價19元。
風險提示：線下改善與線上減虧低于預期；與阿里合作效果欠佳；競爭加劇等。
行業風險：整合效果低于預期，假冒偽劣產品的沖擊，行業競爭加劇，新業態發展及激勵機制改善的不確定性。
