Shopify，市值超過150億美元的電商建站SaaS服務(wù)商，幫助中小商戶一站式建立多渠道網(wǎng)店，客戶遍布全球175個國家及地區(qū)。在流量逐漸從傳統(tǒng)電商向移動互聯(lián)網(wǎng)及社交平臺遷徙的大背景下，Shopify股價節(jié)節(jié)攀升，自2015年上市以來上漲幅度超過7倍，而高達(dá)13倍PS的市值，更折射出資本市場對其熱捧程度。本文希望通過Shopify對標(biāo)研究，探索國內(nèi)零售云服務(wù)商的成長路徑。

互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消失，高昂營銷費用，迫使中小商戶尋求新的低成本流量獲取方式。微信積累10億月活躍用戶，是不可忽視的流量渠道。在微信里能孕育出多大體量的公司，是所有微信生態(tài)淘金者最為關(guān)心的命題。

零售云服務(wù)商有贊、云集是成長于微信生態(tài)的經(jīng)典案例，在短時間內(nèi)經(jīng)歷百倍增長。在估算它們未來體量時，有贊的對標(biāo)公司、大洋彼岸的Shopify為我們提供了絕佳的觀察視角。

Shopify（NYSE:SHOP），作為一家電商建站SaaS服務(wù)商，幫助中小商戶一站式建立多渠道網(wǎng)店，客戶遍布全球175個國家及地區(qū)，當(dāng)前市值超過150億美元。

在流量逐漸從傳統(tǒng)電商向移動互聯(lián)網(wǎng)及社交平臺遷徙的大背景下，Shopify股價節(jié)節(jié)攀升，自2015年上市以來上漲幅度超過7倍，而高達(dá)13倍PS的市值，更折射出資本市場對其熱捧程度。

當(dāng)然，贊美聲中也摻雜不少質(zhì)疑聲。比如做空機構(gòu)香櫞就曾指責(zé)Shopify客群質(zhì)量不佳，關(guān)于其高PS倍數(shù)市值的爭論愈加激烈。

我們將通過梳理Shopify成長脈絡(luò)及市值上漲驅(qū)動因素，分析其商業(yè)模式優(yōu)劣。同時也希望通過Shopify對標(biāo)研究，探索國內(nèi)零售云服務(wù)商未來的成長空間。

流量成本高企與社交媒體興起，推動商戶建立私域流量

Shopify成立于2004年，發(fā)展之初并非一帆風(fēng)順。至2012年時，僅有4萬注冊商戶數(shù)及7億美元GMV，但在隨后幾年迎來了快速增長。

從行業(yè)層面來看，首先是由于移動時代到來，傳統(tǒng)電商平臺流量成本漸高，推動了商戶自建網(wǎng)店的需求；其次，社交媒體的成熟，使中小商戶也具備自己運營并獲取低成本流量的能力。

傳統(tǒng)電商平臺Amazon、eBay的流量邏輯是中心化的，通過聚集各種入口掌控流量并進行分發(fā)。

在PC時代，流量入口相對單一，通常只有郵件、網(wǎng)頁，因此流量聚集效率高及價格低，商戶只需花費少量營銷費用即可獲得銷量。但在移動時代，流量入口擴展至各類APP、社交媒體等多渠道，入口分散導(dǎo)致流量價格升高，如亞馬遜商品抽傭價格超過15%，eBay也到達(dá)8.4%。

另一方面，在Amazon、eBay等電商平臺上，消費者粘性主要在于對電商平臺的認(rèn)可，比如選擇Amazon，是認(rèn)可其物流服務(wù)，但實際上消費者對于Amazon中單個商戶的粘性很低，從商戶角度看，無法有效提高自身品牌認(rèn)知度和客戶忠誠度。

同時，社交平臺的成熟為中小商戶創(chuàng)造了便捷的獲客渠道。商戶通過自我驅(qū)動分享，在社交媒體獲取流量，帶來新客戶及老客戶復(fù)購，獲客成本較低，同時社交屬性也大大增強了用戶對于商戶以及品牌的粘性。

以上因素推動下，Shopify在中小商戶電商建站這一賽道上迅速發(fā)展。

截至2017年底，Shopify付費客戶數(shù)目達(dá)61萬。通過Shopify搭建的線上商鋪服務(wù)消費者將近1.3億人次，所有商戶總GMV達(dá)到263億美元，較上一年度增長71.9%。

產(chǎn)品簡單易用，首先切入中小商戶市場

和很多創(chuàng)業(yè)公司一樣，Shopify也是在解決創(chuàng)始人個人需求中發(fā)現(xiàn)的商業(yè)機會。2004年，還是程序員的Tobi Lutke希望建立一個滑雪板電商網(wǎng)站Snowdevil，但是當(dāng)時主流電商網(wǎng)站搭建工具如Magento、OsCommerce或Yahoo Stores都是面向大型企業(yè)，價格昂貴且復(fù)雜難用。

Tobi Lutke最后不得不從零開始為Snowdevil搭建網(wǎng)上商店，并基于簡單易用的理念，選擇使用了新興的編程框架Rails。兩個月后，Snowdevil順利搭建完成。

Snowdevil運營不久后，Tobi Lütke利用這次經(jīng)驗開發(fā)了一套用于搭建網(wǎng)上商店的工具，這就是Shopify雛形。由此，Rails簡單易用的理念也植入Shopify創(chuàng)業(yè)基因中。

2006年，Shopify正式上線，產(chǎn)品定位輕量級，首先瞄準(zhǔn)中小商戶市場，通過SaaS訂閱費獲取收入。為了吸引更多新客戶及擴大訂閱規(guī)模，Shopify發(fā)展早期通過自主研發(fā)、建立應(yīng)用商店以及為商戶打通各類銷售渠道等方式，完善產(chǎn)品功能。

Shopify基于云端為商戶提供電商建站服務(wù)，功能包括網(wǎng)店設(shè)計模板、營銷插件、經(jīng)營數(shù)據(jù)監(jiān)控及庫存管理等。

在產(chǎn)品升級方面，Shopify積累了超過60萬商戶經(jīng)營數(shù)據(jù)，已著手利用這些數(shù)據(jù)開發(fā)AI產(chǎn)品。2017年，Shopify研發(fā)智能引擎，協(xié)助商戶做出更為正確的零售決策，比如建議商戶使用更突出的主題和應(yīng)用程序，或者銷售更容易大賣的產(chǎn)品。由此可見，在AI時代運用大數(shù)據(jù)研發(fā)產(chǎn)品具備想象空間。

Shopify自研產(chǎn)品較為標(biāo)準(zhǔn)化，為了滿足不同商戶的個性化需求，Shopify效仿蘋果建立應(yīng)用商店，通過各類開發(fā)者為商戶提供種類不一的拓展工具，相應(yīng)的收入由Shopify與開發(fā)者二八分成。至2017年底，應(yīng)用商店上架超過2300個應(yīng)用。

Shopify自身沒有流量，因此其致力于為商戶提供盡可能多的銷售渠道，讓商戶在任何地方都能找到新客戶。

Shopify是第一家與Google、Amazon、Facebook與Ebay等主流社交、電商平臺無縫結(jié)合的電商建站服務(wù)商，商戶能夠一站式串接想銷售的平臺。2017年，Shopify還新增Instagram、Lyst、BuzzFeed等銷售平臺，進一步拓寬渠道資源。

線下渠道也是Shopify一個方向。早在2013年，Shopify就推出自己的POS系統(tǒng)，提供線下實體店和在線電商庫存同步功能。2017年，Shopify又推出線下收銀裝置，通過硬件綁定線下商戶。這些銷售渠道可以使用Shopify的Multichannel功能在后臺集中管理，操作方便。

打造Shopify商業(yè)生態(tài)，拓展收入來源及提高服務(wù)質(zhì)量

除了提供基礎(chǔ)電商建站產(chǎn)品，Shopify還根據(jù)商戶實際需求進行生態(tài)擴張，陸續(xù)推出第三方支付（Payments）、物流（Shipping）、金融（Capital）等增值服務(wù)項目，并與第三方服務(wù)商合作共同服務(wù)客戶。

提供增值服務(wù)的好處在于，Shopify一方面拓展收入來源，提升中小商戶客單價，使中小商戶財務(wù)模型更健康。另一方面則可以通過合作伙伴獲取客戶，并為客戶提供更佳服務(wù)，提升客戶黏性。

2013年8月，Shopify推出第三方支付，整合包括Shopify Pay、Apple Pay、Paypal等主流線上支付方式，打造資金流閉環(huán)。Shopify通過Shopify Payments對商戶進行商品抽傭，以此獲得增值服務(wù)收入。

隨后，Shopify還在2015、2016年前后推出物流和金融業(yè)務(wù)。物流業(yè)務(wù)是聯(lián)合UPS、DHL等物流供應(yīng)商為商戶提供物流服務(wù),金融業(yè)務(wù)則是與金融公司合作為有融資需求的商戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，2017年的放款規(guī)模為1.7億美元。

目前，物流和金融業(yè)務(wù)年均增長率超過300%。在獲取收入的同時，由于物流、金融業(yè)務(wù)是以撮合形式提供，幾乎不需要成本，還能提升收入毛利率。

自2011年開始，Shopify就廣泛與商業(yè)合作伙伴進行合作。比如與Amazon于2016年達(dá)成戰(zhàn)略合作，后者關(guān)閉自身Amazon WebStore服務(wù)并將客戶引流至Shopify。隨后，Shopify也和智能客服廠商Zendesk及財稅服務(wù)商Intuit等第三方服務(wù)商合作，交叉獲客并共同服務(wù)客戶。

截至今日，Shopify商業(yè)生態(tài)逐漸完善，成為其競爭壁壘之一。Shopify生態(tài)愈完善，愈多商戶加入Shopify，進而更多的服務(wù)商在Shopify基礎(chǔ)上構(gòu)建應(yīng)用，進一步吸引商戶加入，構(gòu)成良性循環(huán)。

目前已有超過1.5萬家種類、規(guī)模不一的設(shè)計、廣告、軟件、金融等服務(wù)商成為Shopify商業(yè)生態(tài)合作伙伴。

推出Shopify Plus，客群向上遷移，但面臨激烈競爭

Shopify在中小商戶市場站穩(wěn)腳跟后，開始逐漸滲透到體量更大的中大型商戶。2014年，Shopify發(fā)布中大型商戶解決方案——Shopify Plus，試水大客戶市場。

根據(jù)2017年度財報，平均一個中大型商戶月訂閱費為1750美元，是中小型客戶35倍以上，同時中大型客戶擁有更高客戶黏性，及更多交叉銷售機會，Shopify通過向中大型商戶銷售更高價產(chǎn)品實現(xiàn)收入更高速增長。

向中大型商戶轉(zhuǎn)移，與之相對的是獲客模式轉(zhuǎn)變。當(dāng)面對中小商戶客群時，Shopify通過免費試用、在線廣告或搜索引擎的模式進行市場推廣；而面對中大型商戶客群時，Shopify組建了超過50人線下銷售團隊，通過直銷取客戶。

同時，切入大客戶市場，不得不面對激烈的市場競爭。在這個賽道，主要競爭對手Demandware、Magento成立時間早，已布局市場多年，產(chǎn)品體系更為完善，同時還能為大型企業(yè)建立B2B批發(fā)渠道功能，給予客戶更多二次開發(fā)的機會。

相比之下，Shopify產(chǎn)品雖然靈活易用，但缺乏部分大型企業(yè)所需的高級功能，比如多品牌和多站點運作、高級數(shù)據(jù)分析及自動化功能，同時也缺少與后臺應(yīng)用程序如CRM、ERP集成API，這導(dǎo)致Shopify Plus推出初期，不是尋求復(fù)雜功能客戶的最佳選擇。

同時，巨頭紛紛通過并購跑步進入這條賽道，成為Shopify在中大型客戶市場的強勁對手。2016年，Salesforce耗資28億美元收購Demandware；兩年后，Adobe耗資16.8億美元收購Magento。對于Shopify來講，這兩大巨頭的存在，突圍壓力不小。

因此，Shopify特別針對中大型客戶完善產(chǎn)品功能，除了自研之外，并購也是主要手段。

2016年，Shopify收購了云計算平臺Boltmade、AI初創(chuàng)企業(yè)Kit及移動應(yīng)用開發(fā)商Tiny Hearts。這些公司為Shopify打造更多功能產(chǎn)品體系來增加大客戶訂閱價值，比如添加更多的營銷自動化功能，以及創(chuàng)建一個更加定制化的后端，使中大型商戶能夠在Shopify平臺上進行靈活地二次開發(fā)。

2017年，Shopify還收購了B2B平臺Oberlo，為Shopify Plus用戶創(chuàng)建批發(fā)渠道。

得益于產(chǎn)品優(yōu)化及商業(yè)生態(tài)逐步成熟，Shopify大客戶戰(zhàn)略慢慢得到了成效。截至2017年低，Shopify Plus已經(jīng)簽約Tesla 、Red Bull、雀巢等3600個中大型客戶，2017年一年新增1100個中大型客戶。Shopify Plus月訂閱費收入（Monthly Recurring Revenue）從2015年占總訂閱費收入11%，上升至2016年的17%，及2017年的21%。由此可見，Shopify的客群逐漸向上遷移。

小微商戶占比雖高，但增值服務(wù)明顯提升客單價，現(xiàn)金流健康

Shopify現(xiàn)階段已基本完成生態(tài)布局，產(chǎn)品覆蓋各類型客群，并推出從Lite到Plus五個版本覆蓋從微型、中小及中大型商戶三類客群。其中，9美元/月的Lite版本面向個人商戶，該版本沒有搭建店面的功能，只能在社交網(wǎng)站展示圖片，用于一鍵購買。

市場目前對Shopify的質(zhì)疑主要在于，Shopify客戶結(jié)構(gòu)中微型客戶即Lite版本客戶占比過高，客戶質(zhì)量不佳導(dǎo)致訂閱費收入低且銷售費用占比居高不下。

但我們認(rèn)為，由于利用增值服務(wù)拓展收入來源，Shopify可以降低訂閱費門檻，使更多小微商戶使用Shopify產(chǎn)品，反而成為Shopify的獲客優(yōu)勢。

由于Shopify不對外公布客戶流失率數(shù)據(jù)，但通過財務(wù)報表數(shù)據(jù)進行計算及定性判斷，我們認(rèn)為Shopify小微客戶占比確實在增加。

2017年，Shopify單商戶每月貢獻約49美元訂閱費。與之前年份比較，平均訂閱費增速較低。實際上，除去Plus項目拉升的客單價后，2017年Shopify其余商戶每月貢獻約38美元訂閱費，甚至較2016年的39美元有所下滑,顯然是由于Lite及Basic版本客戶數(shù)量增加。

 但由于能獲得增值服務(wù)收入的原因，Shopify每客戶每月收入持續(xù)提升，至2017年達(dá)到113美元/月。

 同時，據(jù)年報顯示，從2015-2017年，Shopify運營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流分別為1575、1401、790萬，連續(xù)為正，表示Shopify擁有健康的正現(xiàn)金流。

自2012年開始，Shopify月度賬單留存率均大于100％。月度賬單留存率（Monthly Billings Retention Rate）是指Shopify所有商戶在后一個月內(nèi)貢獻總收入與前一個月貢獻總收入的比例。該值大于100%，意味著Shopify每年都能通過向留存客戶銷售更多產(chǎn)品及服務(wù)來彌補流失客戶的收入損失。

原因就在于隨著平臺生態(tài)系統(tǒng)搭建成熟，除了訂閱費收入外，Shopify還能通過交叉銷售為商戶提供更多增值服務(wù)，提高了留存商戶的客單價，Shopify客戶每月創(chuàng)造的營收均多于前一個月度。

營業(yè)收入增長速度快，長期實現(xiàn)盈利較易

Shopify的主要收入來源分為訂閱解決方案收入及增值服務(wù)收入。

訂閱解決方案收入即SaaS訂閱費，按月計費，按年交費。由于以SaaS模式提供服務(wù)，2017年訂閱費毛利率高達(dá)80.2%。

增值服務(wù)收入以商品交易抽傭收入為主，通過第三方支付服務(wù)抽取，與GMV呈正比關(guān)系，抽取比例為2.4%-2.9%。還有部分物流、金融、應(yīng)用分成收入。

而增值服務(wù)成本主要是第三方支付業(yè)務(wù)給銀行的信用卡刷卡費率及域名托管費用。由于刷卡費用按每筆支付收取，同時每次為客戶建立域名就需要支付一筆托管費，因此增值服務(wù)成本較高且固定。導(dǎo)致2017年增值服務(wù)毛利率只有36.2%。

在兩個主要收入來源中，增值服務(wù)收入是營收增長動力。得益于商戶總數(shù)的擴張及平臺GMV的增長，Shopify能獲得更多增值服務(wù)收入。增值服務(wù)收入于2016 年開始超越訂閱費收入成為總收入增長的主要動力。

而訂閱費收入增長主要是靠客戶數(shù)量增長。2017年，Shopify每商戶月訂閱費約49美元，與之前年度相比，每商戶訂閱費客單價幾乎沒有增長。訂閱收入增速較慢，不及增值服務(wù)收入增速。

增值服務(wù)毛利率低，大幅增長的同時拉低了整體毛利率。雖然自2017年以來，Shopify陸續(xù)與移動支付解決方案商Striple、Paypal重新簽訂協(xié)議，降低了部分成本，使毛利率得到提升，但該趨勢不可持續(xù)，毛利率未來提升空間有限。同時，訂閱收入80%毛利率接近高點。

因此，我們認(rèn)為Shopify毛利率天花板為60%左右。

在整體毛利率在60%水平前提下，盈利更需依靠費用削減。我們用毛利為基礎(chǔ)比較Shopify與Salesforce的營業(yè)費用。對比之下，我們發(fā)現(xiàn)Shopify的銷售費用正常，但研發(fā)費用和管理費用偏高。在毛利率難以提升至更高水平的前提下，長期盈利需要依靠費用削減。研發(fā)和管理費用調(diào)控空間較大，長期來看實現(xiàn)盈利不難。

 估值方面，我們采用PS來衡量Shopify的市場價值。將Shopify與美股上市SaaS進行比較，發(fā)現(xiàn)更高增速的SaaS普遍能獲得更高的PS倍數(shù)。

社交電商潮流下，Shopify客戶數(shù)增長迅速，至2017年擁有付費客戶61萬。在Shopify公司對外演講中引用了AMI Partners調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2017年底，Shopify主要目標(biāo)客群——位于美國、加拿大、英國、歐洲、澳大利亞和新西蘭等英語國家的中小商戶（定義為人數(shù)少于500人的公司）約有1000萬。

由此可見，Shopify目前離增長天花板還很遠(yuǎn)，其在電話會議表示，客戶數(shù)量快速增長能支撐未來數(shù)年營收增速保持60-70%以上。

參考2017年Shopify的PS倍數(shù)，我們給予Shopify 2018年15-17X PS。由此推算，在2018年預(yù)估營收10.7-11.4億美元下，Shopify年內(nèi)估值區(qū)間在160.5-193.8億美元之間。目前，Shopify受Facebook拖累，股價大跌，未來或出現(xiàn)一段修補行情。

Shopify對國內(nèi)市場的啟示，以及對中國社交電商市場的思考

全球中小企業(yè)零售云市場潛在規(guī)模巨大，超過600億美元。根據(jù)AMI Partners的調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2017年底，全球范圍內(nèi)中小商戶（定義為人數(shù)少于500人的公司）數(shù)量約為4600萬，2017年Shopify每個商戶的平均貢獻收入約為1361美元，以此計算，全球中小零售云潛在市場空間可達(dá)626億美元。

國內(nèi)市場方面，《2018中國社交電商行業(yè)發(fā)展報告》稱，2017年中國微商規(guī)模為3000萬，有贊2017年每個商戶的平均貢獻收入約為673元人民幣，按照同樣的計算方式，2017年國內(nèi)零售云潛在市場規(guī)模超過200億元人民幣。

中小微商是國內(nèi)零售云廠商最佳切入點。Shopify成立初期，市場已有服務(wù)大型客戶的電商服務(wù)商，其遵從的是先利用靈活簡單產(chǎn)品切入中小商戶市場，搭建生態(tài)模式提供增值服務(wù)，再獲取更大體量客戶的過程。

Shopify經(jīng)驗證明，中小商戶也有服務(wù)空間。對比國內(nèi)市場，社交電商主要會由三類商戶構(gòu)成，新加入的中小微商、原本淘寶系商家的社交電商化及線下品牌的社交電商化。中小微商客戶作為新客群，適合國內(nèi)零售云廠商切入并打磨產(chǎn)品。

線下大型品牌社交電商化也是可以切入的方向，類似寶尊等電商代運營的發(fā)展歷程。而線上品牌的社交電商化沒有新的切入機會。

服務(wù)中小客戶需要合適的定價模式。中小商戶付費能力低，且自然死亡率高，決定了SaaS產(chǎn)品的LTV模型不佳。因此在面對中小客群時，除了依靠SaaS產(chǎn)品獲得訂閱費外，Shopify通過各類增值服務(wù)拓展收入來源，特別是交易抽傭。

從Shopify可以看出，即使中小客戶，也可以為帶來正現(xiàn)金流，使其財務(wù)模型更健康。同時，有了較高增值服務(wù)收入，可以降低訂閱門檻，成為其獲客優(yōu)勢。

國內(nèi)零售云龍頭有贊正在打造與Shopify一致的收費模式，通過其借殼創(chuàng)新支付實現(xiàn)上市并獲得第三方支付牌照，打通現(xiàn)金流并進行交易抽傭。

但中國社交電商市場遠(yuǎn)比北美復(fù)雜，2C的社交電商平臺或會擠占2B市場空間。中國電商市場很復(fù)雜，不僅有以有贊為代表的2B零售云廠商，還有以拼多多為代表的2C社交電商平臺，以云集為代表的打通貨源的社交電商平臺。

2C社交電商平臺拼多多上市后市值超過250億美元，不僅超過有贊，也超過了Shopify。

本質(zhì)上，三者共同點都在于關(guān)注基于社交和分享的購物行為。只不過有贊面向的是B端的中小賣家，以提供底層軟件為主，與終端用戶隔了一層。而拼多多面向的是消費者，自己直接做了電商，不僅為B端的中小商戶提供軟件，也為其提供兩端的商品源及客源流量，因此更有價值。

同時，微信生態(tài)是在中國市場無法回避的特殊之處。拼多多可以持續(xù)在微信生態(tài)可以進行誘導(dǎo)分享，而有贊只是單純提供SaaS產(chǎn)品，顯然拼多多能更高效利用微信生態(tài)，像有贊這樣的零售云廠商的發(fā)展空間或被擠占。