Shopify，市值超過150億美元的電商建站SaaS服務商，幫助中小商戶一站式建立多渠道網店，客戶遍布全球175個國家及地區。在流量逐漸從傳統電商向移動互聯網及社交平臺遷徙的大背景下，Shopify股價節節攀升，自2015年上市以來上漲幅度超過7倍，而高達13倍PS的市值，更折射出資本市場對其熱捧程度。本文希望通過Shopify對標研究，探索國內零售云服務商的成長路徑。

互聯網流量紅利消失，高昂營銷費用，迫使中小商戶尋求新的低成本流量獲取方式。微信積累10億月活躍用戶，是不可忽視的流量渠道。在微信里能孕育出多大體量的公司，是所有微信生態淘金者最為關心的命題。

零售云服務商有贊、云集是成長于微信生態的經典案例，在短時間內經歷百倍增長。在估算它們未來體量時，有贊的對標公司、大洋彼岸的Shopify為我們提供了絕佳的觀察視角。

Shopify（NYSE:SHOP），作為一家電商建站SaaS服務商，幫助中小商戶一站式建立多渠道網店，客戶遍布全球175個國家及地區，當前市值超過150億美元。

在流量逐漸從傳統電商向移動互聯網及社交平臺遷徙的大背景下，Shopify股價節節攀升，自2015年上市以來上漲幅度超過7倍，而高達13倍PS的市值，更折射出資本市場對其熱捧程度。

當然，贊美聲中也摻雜不少質疑聲。比如做空機構香櫞就曾指責Shopify客群質量不佳，關于其高PS倍數市值的爭論愈加激烈。

我們將通過梳理Shopify成長脈絡及市值上漲驅動因素，分析其商業模式優劣。同時也希望通過Shopify對標研究，探索國內零售云服務商未來的成長空間。

流量成本高企與社交媒體興起，推動商戶建立私域流量

Shopify成立于2004年，發展之初并非一帆風順。至2012年時，僅有4萬注冊商戶數及7億美元GMV，但在隨后幾年迎來了快速增長。

從行業層面來看，首先是由于移動時代到來，傳統電商平臺流量成本漸高，推動了商戶自建網店的需求；其次，社交媒體的成熟，使中小商戶也具備自己運營并獲取低成本流量的能力。

傳統電商平臺Amazon、eBay的流量邏輯是中心化的，通過聚集各種入口掌控流量并進行分發。

在PC時代，流量入口相對單一，通常只有郵件、網頁，因此流量聚集效率高及價格低，商戶只需花費少量營銷費用即可獲得銷量。但在移動時代，流量入口擴展至各類APP、社交媒體等多渠道，入口分散導致流量價格升高，如亞馬遜商品抽傭價格超過15%，eBay也到達8.4%。

另一方面，在Amazon、eBay等電商平臺上，消費者粘性主要在于對電商平臺的認可，比如選擇Amazon，是認可其物流服務，但實際上消費者對于Amazon中單個商戶的粘性很低，從商戶角度看，無法有效提高自身品牌認知度和客戶忠誠度。

同時，社交平臺的成熟為中小商戶創造了便捷的獲客渠道。商戶通過自我驅動分享，在社交媒體獲取流量，帶來新客戶及老客戶復購，獲客成本較低，同時社交屬性也大大增強了用戶對于商戶以及品牌的粘性。

以上因素推動下，Shopify在中小商戶電商建站這一賽道上迅速發展。

截至2017年底，Shopify付費客戶數目達61萬。通過Shopify搭建的線上商鋪服務消費者將近1.3億人次，所有商戶總GMV達到263億美元，較上一年度增長71.9%。

產品簡單易用，首先切入中小商戶市場

和很多創業公司一樣，Shopify也是在解決創始人個人需求中發現的商業機會。2004年，還是程序員的Tobi Lutke希望建立一個滑雪板電商網站Snowdevil，但是當時主流電商網站搭建工具如Magento、OsCommerce或Yahoo Stores都是面向大型企業，價格昂貴且復雜難用。

Tobi Lutke最后不得不從零開始為Snowdevil搭建網上商店，并基于簡單易用的理念，選擇使用了新興的編程框架Rails。兩個月后，Snowdevil順利搭建完成。

Snowdevil運營不久后，Tobi Lütke利用這次經驗開發了一套用于搭建網上商店的工具，這就是Shopify雛形。由此，Rails簡單易用的理念也植入Shopify創業基因中。

2006年，Shopify正式上線，產品定位輕量級，首先瞄準中小商戶市場，通過SaaS訂閱費獲取收入。為了吸引更多新客戶及擴大訂閱規模，Shopify發展早期通過自主研發、建立應用商店以及為商戶打通各類銷售渠道等方式，完善產品功能。

Shopify基于云端為商戶提供電商建站服務，功能包括網店設計模板、營銷插件、經營數據監控及庫存管理等。

在產品升級方面，Shopify積累了超過60萬商戶經營數據，已著手利用這些數據開發AI產品。2017年，Shopify研發智能引擎，協助商戶做出更為正確的零售決策，比如建議商戶使用更突出的主題和應用程序，或者銷售更容易大賣的產品。由此可見，在AI時代運用大數據研發產品具備想象空間。

Shopify自研產品較為標準化，為了滿足不同商戶的個性化需求，Shopify效仿蘋果建立應用商店，通過各類開發者為商戶提供種類不一的拓展工具，相應的收入由Shopify與開發者二八分成。至2017年底，應用商店上架超過2300個應用。

Shopify自身沒有流量，因此其致力于為商戶提供盡可能多的銷售渠道，讓商戶在任何地方都能找到新客戶。

Shopify是第一家與Google、Amazon、Facebook與Ebay等主流社交、電商平臺無縫結合的電商建站服務商，商戶能夠一站式串接想銷售的平臺。2017年，Shopify還新增Instagram、Lyst、BuzzFeed等銷售平臺，進一步拓寬渠道資源。

線下渠道也是Shopify一個方向。早在2013年，Shopify就推出自己的POS系統，提供線下實體店和在線電商庫存同步功能。2017年，Shopify又推出線下收銀裝置，通過硬件綁定線下商戶。這些銷售渠道可以使用Shopify的Multichannel功能在后臺集中管理，操作方便。

打造Shopify商業生態，拓展收入來源及提高服務質量

除了提供基礎電商建站產品，Shopify還根據商戶實際需求進行生態擴張，陸續推出第三方支付（Payments）、物流（Shipping）、金融（Capital）等增值服務項目，并與第三方服務商合作共同服務客戶。

提供增值服務的好處在于，Shopify一方面拓展收入來源，提升中小商戶客單價，使中小商戶財務模型更健康。另一方面則可以通過合作伙伴獲取客戶，并為客戶提供更佳服務，提升客戶黏性。

2013年8月，Shopify推出第三方支付，整合包括Shopify Pay、Apple Pay、Paypal等主流線上支付方式，打造資金流閉環。Shopify通過Shopify Payments對商戶進行商品抽傭，以此獲得增值服務收入。

隨后，Shopify還在2015、2016年前后推出物流和金融業務。物流業務是聯合UPS、DHL等物流供應商為商戶提供物流服務,金融業務則是與金融公司合作為有融資需求的商戶提供供應鏈金融服務，2017年的放款規模為1.7億美元。

目前，物流和金融業務年均增長率超過300%。在獲取收入的同時，由于物流、金融業務是以撮合形式提供，幾乎不需要成本，還能提升收入毛利率。

自2011年開始，Shopify就廣泛與商業合作伙伴進行合作。比如與Amazon于2016年達成戰略合作，后者關閉自身Amazon WebStore服務并將客戶引流至Shopify。隨后，Shopify也和智能客服廠商Zendesk及財稅服務商Intuit等第三方服務商合作，交叉獲客并共同服務客戶。

截至今日，Shopify商業生態逐漸完善，成為其競爭壁壘之一。Shopify生態愈完善，愈多商戶加入Shopify，進而更多的服務商在Shopify基礎上構建應用，進一步吸引商戶加入，構成良性循環。

目前已有超過1.5萬家種類、規模不一的設計、廣告、軟件、金融等服務商成為Shopify商業生態合作伙伴。

推出Shopify Plus，客群向上遷移，但面臨激烈競爭

Shopify在中小商戶市場站穩腳跟后，開始逐漸滲透到體量更大的中大型商戶。2014年，Shopify發布中大型商戶解決方案——Shopify Plus，試水大客戶市場。

根據2017年度財報，平均一個中大型商戶月訂閱費為1750美元，是中小型客戶35倍以上，同時中大型客戶擁有更高客戶黏性，及更多交叉銷售機會，Shopify通過向中大型商戶銷售更高價產品實現收入更高速增長。

向中大型商戶轉移，與之相對的是獲客模式轉變。當面對中小商戶客群時，Shopify通過免費試用、在線廣告或搜索引擎的模式進行市場推廣；而面對中大型商戶客群時，Shopify組建了超過50人線下銷售團隊，通過直銷取客戶。

同時，切入大客戶市場，不得不面對激烈的市場競爭。在這個賽道，主要競爭對手Demandware、Magento成立時間早，已布局市場多年，產品體系更為完善，同時還能為大型企業建立B2B批發渠道功能，給予客戶更多二次開發的機會。

相比之下，Shopify產品雖然靈活易用，但缺乏部分大型企業所需的高級功能，比如多品牌和多站點運作、高級數據分析及自動化功能，同時也缺少與后臺應用程序如CRM、ERP集成API，這導致Shopify Plus推出初期，不是尋求復雜功能客戶的最佳選擇。

同時，巨頭紛紛通過并購跑步進入這條賽道，成為Shopify在中大型客戶市場的強勁對手。2016年，Salesforce耗資28億美元收購Demandware；兩年后，Adobe耗資16.8億美元收購Magento。對于Shopify來講，這兩大巨頭的存在，突圍壓力不小。

因此，Shopify特別針對中大型客戶完善產品功能，除了自研之外，并購也是主要手段。

2016年，Shopify收購了云計算平臺Boltmade、AI初創企業Kit及移動應用開發商Tiny Hearts。這些公司為Shopify打造更多功能產品體系來增加大客戶訂閱價值，比如添加更多的營銷自動化功能，以及創建一個更加定制化的后端，使中大型商戶能夠在Shopify平臺上進行靈活地二次開發。

2017年，Shopify還收購了B2B平臺Oberlo，為Shopify Plus用戶創建批發渠道。

得益于產品優化及商業生態逐步成熟，Shopify大客戶戰略慢慢得到了成效。截至2017年低，Shopify Plus已經簽約Tesla 、Red Bull、雀巢等3600個中大型客戶，2017年一年新增1100個中大型客戶。Shopify Plus月訂閱費收入（Monthly Recurring Revenue）從2015年占總訂閱費收入11%，上升至2016年的17%，及2017年的21%。由此可見，Shopify的客群逐漸向上遷移。

小微商戶占比雖高，但增值服務明顯提升客單價，現金流健康

Shopify現階段已基本完成生態布局，產品覆蓋各類型客群，并推出從Lite到Plus五個版本覆蓋從微型、中小及中大型商戶三類客群。其中，9美元/月的Lite版本面向個人商戶，該版本沒有搭建店面的功能，只能在社交網站展示圖片，用于一鍵購買。

市場目前對Shopify的質疑主要在于，Shopify客戶結構中微型客戶即Lite版本客戶占比過高，客戶質量不佳導致訂閱費收入低且銷售費用占比居高不下。

但我們認為，由于利用增值服務拓展收入來源，Shopify可以降低訂閱費門檻，使更多小微商戶使用Shopify產品，反而成為Shopify的獲客優勢。

由于Shopify不對外公布客戶流失率數據，但通過財務報表數據進行計算及定性判斷，我們認為Shopify小微客戶占比確實在增加。

2017年，Shopify單商戶每月貢獻約49美元訂閱費。與之前年份比較，平均訂閱費增速較低。實際上，除去Plus項目拉升的客單價后，2017年Shopify其余商戶每月貢獻約38美元訂閱費，甚至較2016年的39美元有所下滑,顯然是由于Lite及Basic版本客戶數量增加。

 但由于能獲得增值服務收入的原因，Shopify每客戶每月收入持續提升，至2017年達到113美元/月。

 同時，據年報顯示，從2015-2017年，Shopify運營活動產生的凈現金流分別為1575、1401、790萬，連續為正，表示Shopify擁有健康的正現金流。

自2012年開始，Shopify月度賬單留存率均大于100％。月度賬單留存率（Monthly Billings Retention Rate）是指Shopify所有商戶在后一個月內貢獻總收入與前一個月貢獻總收入的比例。該值大于100%，意味著Shopify每年都能通過向留存客戶銷售更多產品及服務來彌補流失客戶的收入損失。

原因就在于隨著平臺生態系統搭建成熟，除了訂閱費收入外，Shopify還能通過交叉銷售為商戶提供更多增值服務，提高了留存商戶的客單價，Shopify客戶每月創造的營收均多于前一個月度。

營業收入增長速度快，長期實現盈利較易

Shopify的主要收入來源分為訂閱解決方案收入及增值服務收入。

訂閱解決方案收入即SaaS訂閱費，按月計費，按年交費。由于以SaaS模式提供服務，2017年訂閱費毛利率高達80.2%。

增值服務收入以商品交易抽傭收入為主，通過第三方支付服務抽取，與GMV呈正比關系，抽取比例為2.4%-2.9%。還有部分物流、金融、應用分成收入。

而增值服務成本主要是第三方支付業務給銀行的信用卡刷卡費率及域名托管費用。由于刷卡費用按每筆支付收取，同時每次為客戶建立域名就需要支付一筆托管費，因此增值服務成本較高且固定。導致2017年增值服務毛利率只有36.2%。

在兩個主要收入來源中，增值服務收入是營收增長動力。得益于商戶總數的擴張及平臺GMV的增長，Shopify能獲得更多增值服務收入。增值服務收入于2016 年開始超越訂閱費收入成為總收入增長的主要動力。

而訂閱費收入增長主要是靠客戶數量增長。2017年，Shopify每商戶月訂閱費約49美元，與之前年度相比，每商戶訂閱費客單價幾乎沒有增長。訂閱收入增速較慢，不及增值服務收入增速。

增值服務毛利率低，大幅增長的同時拉低了整體毛利率。雖然自2017年以來，Shopify陸續與移動支付解決方案商Striple、Paypal重新簽訂協議，降低了部分成本，使毛利率得到提升，但該趨勢不可持續，毛利率未來提升空間有限。同時，訂閱收入80%毛利率接近高點。

因此，我們認為Shopify毛利率天花板為60%左右。

在整體毛利率在60%水平前提下，盈利更需依靠費用削減。我們用毛利為基礎比較Shopify與Salesforce的營業費用。對比之下，我們發現Shopify的銷售費用正常，但研發費用和管理費用偏高。在毛利率難以提升至更高水平的前提下，長期盈利需要依靠費用削減。研發和管理費用調控空間較大，長期來看實現盈利不難。

 估值方面，我們采用PS來衡量Shopify的市場價值。將Shopify與美股上市SaaS進行比較，發現更高增速的SaaS普遍能獲得更高的PS倍數。

社交電商潮流下，Shopify客戶數增長迅速，至2017年擁有付費客戶61萬。在Shopify公司對外演講中引用了AMI Partners調研數據，截至2017年底，Shopify主要目標客群——位于美國、加拿大、英國、歐洲、澳大利亞和新西蘭等英語國家的中小商戶（定義為人數少于500人的公司）約有1000萬。

由此可見，Shopify目前離增長天花板還很遠，其在電話會議表示，客戶數量快速增長能支撐未來數年營收增速保持60-70%以上。

參考2017年Shopify的PS倍數，我們給予Shopify 2018年15-17X PS。由此推算，在2018年預估營收10.7-11.4億美元下，Shopify年內估值區間在160.5-193.8億美元之間。目前，Shopify受Facebook拖累，股價大跌，未來或出現一段修補行情。

Shopify對國內市場的啟示，以及對中國社交電商市場的思考

全球中小企業零售云市場潛在規模巨大，超過600億美元。根據AMI Partners的調研數據，截至2017年底，全球范圍內中小商戶（定義為人數少于500人的公司）數量約為4600萬，2017年Shopify每個商戶的平均貢獻收入約為1361美元，以此計算，全球中小零售云潛在市場空間可達626億美元。

國內市場方面，《2018中國社交電商行業發展報告》稱，2017年中國微商規模為3000萬，有贊2017年每個商戶的平均貢獻收入約為673元人民幣，按照同樣的計算方式，2017年國內零售云潛在市場規模超過200億元人民幣。

中小微商是國內零售云廠商最佳切入點。Shopify成立初期，市場已有服務大型客戶的電商服務商，其遵從的是先利用靈活簡單產品切入中小商戶市場，搭建生態模式提供增值服務，再獲取更大體量客戶的過程。

Shopify經驗證明，中小商戶也有服務空間。對比國內市場，社交電商主要會由三類商戶構成，新加入的中小微商、原本淘寶系商家的社交電商化及線下品牌的社交電商化。中小微商客戶作為新客群，適合國內零售云廠商切入并打磨產品。

線下大型品牌社交電商化也是可以切入的方向，類似寶尊等電商代運營的發展歷程。而線上品牌的社交電商化沒有新的切入機會。

服務中小客戶需要合適的定價模式。中小商戶付費能力低，且自然死亡率高，決定了SaaS產品的LTV模型不佳。因此在面對中小客群時，除了依靠SaaS產品獲得訂閱費外，Shopify通過各類增值服務拓展收入來源，特別是交易抽傭。

從Shopify可以看出，即使中小客戶，也可以為帶來正現金流，使其財務模型更健康。同時，有了較高增值服務收入，可以降低訂閱門檻，成為其獲客優勢。

國內零售云龍頭有贊正在打造與Shopify一致的收費模式，通過其借殼創新支付實現上市并獲得第三方支付牌照，打通現金流并進行交易抽傭。

但中國社交電商市場遠比北美復雜，2C的社交電商平臺或會擠占2B市場空間。中國電商市場很復雜，不僅有以有贊為代表的2B零售云廠商，還有以拼多多為代表的2C社交電商平臺，以云集為代表的打通貨源的社交電商平臺。

2C社交電商平臺拼多多上市后市值超過250億美元，不僅超過有贊，也超過了Shopify。

本質上，三者共同點都在于關注基于社交和分享的購物行為。只不過有贊面向的是B端的中小賣家，以提供底層軟件為主，與終端用戶隔了一層。而拼多多面向的是消費者，自己直接做了電商，不僅為B端的中小商戶提供軟件，也為其提供兩端的商品源及客源流量，因此更有價值。

同時，微信生態是在中國市場無法回避的特殊之處。拼多多可以持續在微信生態可以進行誘導分享，而有贊只是單純提供SaaS產品，顯然拼多多能更高效利用微信生態，像有贊這樣的零售云廠商的發展空間或被擠占。