政策紅利、產業升級為供應鏈服務發展提供新動力

供應鏈行業發展迎政策紅利

2017年10月，國務院辦公廳印發了《關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），這是國務院首次就供應鏈出臺全面部署指導性文件，指明我國供應鏈發展的重點方向和主要任務，為降本增效、供需匹配和產業升級提供了有力支撐。《指導意見》明確提出了“到2020年將培育100家左右的全球供應鏈領先企業，重點產業的供應鏈競爭力進入世界前列，中國成為全球供應鏈創新與應用的重要中心”的發展目標，部署了六項重點任務：

推進農村一二三產業融合發展。

促進制造協同化、服務化、智能化。

提高流通現代化水平。

積極穩妥發展供應鏈金融。

積極倡導綠色供應鏈。

努力構建全球供應鏈。

在2017年第四次修訂的《國民經濟行業分類》供應鏈管理服務首次被納入國民經濟行業分類，結束了行業長期面臨的歸屬和分類不清晰的局面。文件明確指出：供應鏈服務是基于現代信息技術對供應鏈中的物流、商流、信息流和資金流進行設計、規劃、控制和優化，將單一、分散的訂單管理、采購執行、報關退稅、物流管理、資金融通、數據管理、貿易商務、結算等進行一體化整合的服務。

十九大報告中提到，“在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能”，國家對供應鏈的重視上升到前所未有的高度。

供應鏈服務的概念在20世紀80年代末被提出，為企業的全流程管理提供了全新的視角。但是中國供應鏈服務的發展較為緩慢，早期多數企業都沒有形成供應鏈管理的思維，近十年才開始涌現供應鏈服務企業，且多處于最初級的階段。我國專門針對供應鏈服務、供應鏈金融的指導政策也是寥寥無幾，近年來終于迎來政策春風，供應鏈服務行業面臨新機遇、步入新時代。涉及供應鏈的政策主要如下：

現代供應鏈服務成為物流業發展新動能

供應鏈服務由第一方物流→第二方物流→第三方物流→供應鏈外包發展而來。第一方物流（1PL）是生產商/供應商自己組織、承擔商品從起點到終點的流動、交付的物流活動。在這種模式下，生產制造企業必須自己配備運輸工具，并購建相應的倉儲物流設施。第二方物流（2PL）將物流活動同銷售環節一起從生產制造企業的經營活動中剝離出來，由銷售商/流通企業/需求方組織和承擔。第三方物流（3PL）是指企業將物流活動委托給專業的物流服務企業，同時通過信息系統與物流企業保持密切聯系，以達到對物流全程的管理控制。物流外包只是幫助生產制造企業和流通企業實現了物流環節的最優化，供應鏈管理為解決采購、庫存管理、資金、信息采集和決策等多個環節的痛點應運而生。生產商/供應商將非核心業務外包給其他企業，縮短自身運營鏈條，專注于自身優勢、核心環節，提高整體效率，實現總成本領先。

供應鏈是企業實現產品設計、采購、生產、銷售、服務等過程協同的組織形態，是針對實體企業而言的組織形態，而供應鏈管理服務是第三方企業承接實體企業的一系列外包服務。

從橫向流程上看，供應鏈管理服務是指由客戶需求開始，貫通從產品設計到原材料供應、生產、批發、零售等過程（中間或經過運輸和倉儲），最后把產品送到最終用戶的各項業務活動，這一系列過程可以劃分為生產制造環節和流通環節。

從縱向流程上看，供應鏈上任何環節的運轉都是由商流、物流、信息流、資金流等“四流”所驅動，而在供應鏈出現外包以后，工作流的重要性得到加強，即對供應鏈上可以劃分為生產制造環節和流通環節。相關參與者的工作程序進行協調，使各環節能夠無縫對接，從而使“四流”更加合理高效運行。

隨著生產力的發展，社會分工逐漸專業深化，在產業與消費不斷升級的背景下，產品生產從注重速度轉變為注重質量和效率。傳統供應鏈由于層次較多、結構松散，節點企業分別制定各自的運作計劃，獨立地進行庫存與訂貨決策，使得核心企業的供應鏈管理能力不夠強，上游企業無法實時共享末端用戶的需求信息，難以準確及時傳導需求信息、實現協同發展，容易產生“牛鞭效應”，整個供應鏈的運作效率不高。

黨的十九大報告首次提到現代供應鏈的概念，強調深化供給側結構性改革，加快建設制造強國、發展先進制造業，推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，培育現代供應鏈、形成新動能。相比于傳統供應鏈，現代供應鏈更加扁平化，各環節之間相互融合、信息互通，其重要特點就是“智慧化”、“數字化”。

現代供應鏈要求大數據支撐，各環節企業智能協作、信息共享，實現“互聯網+供應鏈”的深度融合，能夠克服傳統供應鏈的諸多痛點，進一步提高鏈條全流程的效率?！吨笇б庖姟分幸裁鞔_提出要打造大數據支撐、網絡化共享、智能化協作的智慧供應鏈體系，與互聯網、物流網深度融合。智慧供應鏈從精益生產開始，拉動精益采購、精益物流、精益配送等各個環節?，F代供應鏈具有整合、創新、協同、共贏、綠色、開放六大核心特征。在政府與社會各界的推動與支持下，我國現代供應鏈的發展水平將得到全面提升，現代供應鏈成為中國經濟發展的新動力。

供應鏈流通環節發展迅速，消費物流勢頭最猛

供應鏈外包的初級形式是物流外包。隨著商品經濟的發展和信息技術的進步，物流外包已成為中國的普遍現象，物流外包比例逐年提升、第三方物流發展迅速，但與發達國家仍相比有一定差距。

2015年中國工業、批發和零售業企業物流外包比例達到65.4%，相比于2009年提升了16.2個百分點。中國第三方物流收入規模從2009年的610億美元增長至2015年的1638億美元，復合年增速達15.2%，且2015年在收入規模絕對額上已超過美國。但是與世界上發達國家相比，我國的物流外包仍有一定差距。美國2014年第三方物流企業市場份額達到78.4%，而我國同期物流外包比例沒有達到70%。

供應鏈流通環節主要包括原材料運輸、產品運輸，其中，以電商帶動的消費物流發展勢頭最為迅猛，且進入了相對較為成熟的階段。從運輸的子行業快遞來看，這是標準化程度最高的運輸服務。電商率先在供應鏈方面進行變革，電商的快速發展刺激產生了多家快遞公司，并正日益促進電商與快遞的融合交織。

快遞行業背靠電商保持高增速，近年來快遞高速發展的總需求與電商銷售爆發高度相關。2017年快遞行業總體收入近5000億元，2011-2017年快遞業務量增速與網購交易額增速的基本趨勢一致，呈現較高的相關性。從中長期來看，電商滲透率仍有2倍的上升空間才至理論上限，我們對電商進一步增長從而推動快遞企業的高增長持樂觀態度。

與流通環節相比，當前生產環節供應鏈水平未能與產業升級相匹配

一、產業結構持續升級，發展制造業是建設世界強國的必經之路

產業升級主要是指產業結構的轉變、協同發展以及生產要素的優化組合以提高產業效率、產品質量等。2015年5月，我國出臺了《中國制造2025》，為實施制造強國第一個十年提供了行動綱要。產業升級是中國制造業的必經之路，智能制造將貫穿全過程。

二、生產環節的供應鏈服務發展空間巨大

社會分工帶來的效率和成本優勢推動著代工行業的持續發展，企業在一定階段后會選擇“去制造化”等輕資產模式，將非核心業務外包給專業的服務提供商，將資源集中于企業的優勢環節，以有效降低企業自身的生產成本、提高效率與競爭力，從而刺激了生產性外包服務的發展。

外包通常涉及信息技術、人力資源、采購、物流等多個方面，且適用于多個領域。目前市場上產業鏈各環節都存在大量代工、外包公司，A股市場上從事供應鏈服務的公司在服務行業、客戶集中度、營收規模等方面差異較大。

截至2015年第三季度，中國高標準物流倉儲設施存量約2600萬平方米，僅為全國的物流倉儲設施存量的3%，遠低于美國的20.9%。在產業升級、消費升級的背景下，零售商、高端制造業是高端倉庫的主要需求方，現代化大型物流倉庫開發潛力仍然很大。但從成本端看，工業倉儲用地供給稀缺導致租金不斷上漲，供應鏈企業倉儲環節服務成本面臨剛性壓力，發展受到一定制約。

與產品已相對標準化、市場相對規范成熟的流通環節相比，提供生產環節供應鏈管理的公司雖針對不同行業領域也存在代表性企業，但市值普遍較低，尚未出現類似順豐這樣千億市值的大公司，且更易受到所服務行業景氣的影響。生產環節與流通環節的發展速度與競爭格局并不均衡，但由于二者組合才能構成一條完整的供應鏈，這必然要求二者的協調發展。

中國制造業綜合競爭力已成為全球第一，但與世界先進水平相比我國制造業大而不強，在自主創新、整體效率、質量效益等方面差距明顯。

發展制造業是振興制造強國的重要方向，制造外包企業也將跟隨高端制造業的崛起而快速發展，這要求供應鏈服務企業應適應制造業轉型升級的需求，拓展提升生產型供應鏈綜合服務能力。

生產型供應鏈就是以生產企業為核心，實現從原材料采購到中間加工環節再到最終產品出產的一體化整合和全過程協同。在國家政策的扶持下，供應鏈服務企業應補上短板，加強生產環節的服務提供能力。受制于專業性以及企業核心業務過程保密，一般的綜合供應鏈服務企業難以直接涉足產品的設計及研發制造等核心環節，但可以提供采購、分揀、組裝、報關、倉儲、運輸等環節的相關服務。

供應鏈的兩大類盈利模式——資金周轉、基礎勞務服務

供應鏈服務種類五花八門，表面上看盈利模式差異很大。但是，從業務的本質上來看，盈利模式實際上就是兩大類，第一類是資金周轉、第二類是勞務服務。區分標準就是供應鏈企業有沒有參與貨物的買賣（無論是形式買賣還是實質買賣）。

參與貨物買賣，資金流轉的過程中賺取價差、利差、匯差

供應鏈企業參與貨物買賣（有的是自營貿易，承擔價格波動風險；有的是代理買賣、形式買斷，不承擔或少承擔價格波動）的過程中能夠帶來大量的現金流，通過貨物為載體，這些現金的周轉表現為從貨幣資金到存貨到應收賬款最后回到貨幣資金的循環，這一過程中供應鏈服務的利潤來源主要是價差、利差、匯差。能夠賺取這三個差額的原因是供應鏈企業信息優勢（獲取低價商品）、規模優勢（批量折扣）、資金優勢（取得低成本資金）、專業優勢（例如對大宗商品及金融衍生工具的專業判斷）。

供應鏈服務所獲取的商品價差與貿易價差本質的區別是，供應鏈服務企業通過簽訂背靠背協議或金融衍生工具套保等手段以降低經手貨值波動風險，以自身的信息優勢、規模優勢、資金優勢和專業優勢獲得相對穩定的價差或穩定的利潤率水平。

一般如果一個供應鏈企業收入較大，毛利率較低，則屬于這種類型。代表上市公司：物流板塊的怡亞通、建發股份；商貿零售板塊的廈門國貿、上海物貿、匯鴻集團

不參與貨物買賣，輸出勞務賺取服務費

供應鏈企業不參與貨物買賣，則其盈利模式為提供專業解決方案的純勞務輸出，由于供應鏈環節多、涉及行業多、流程復雜，很多作業非常繁瑣，企業自行處理難度較大，專業承接這些業務外包的公司就成了企業外協的采購、供應鏈部門。這種供應鏈企業自身既沒有資產也沒有資金，主要依靠一群具有專業技能的人員

由于是深度定制的解決方案，所以這類供應鏈企業的特點是專注于某一類自己擅長的環節，如報關報檢、倉庫管理、生產流程組織、運輸組織等。這樣決定了這類型企業的復制性較差。

一般如果一個供應鏈企業收入較小，但毛利率較高，則屬于這種類型。代表上市公司：飛力達、普路通、嘉誠國際等。

目前趨勢：供應鏈企業傾向于走參與買賣賺資金流轉利潤的路線

由于不參與買賣，提供勞務的模式具有給特定企業深度定制，話語權弱，復制性差的特點，一旦服務企業發展放緩，這類供應鏈企業就會遇到瓶頸。因此，越來越多的服務型供應鏈企業希望能夠參與到貨物買賣中，這樣做的好處是：

帶來更加龐大的資金流。

掌握貨權，與上下游更深度綁定，能夠開展更多增值服務（如保理、融資租賃等），甚至未來升級為平臺。

由服務型業務向交易類業務轉型的上市公司有以下例子：

怡亞通：電子行業的采購服務à380平臺，快消品的買賣

普路通：消費電子行業的采購服務à醫療器械的買賣、融資租賃

供應鏈企業的價值：最低化上下游交易成本，提高產業鏈效率

供應鏈企業是服務商，本身不生產任何實物產品，其價值是通過資金流、物流、信息流服務最低化產業鏈交易成本、最大化產業鏈效率。

供應鏈企業像是產業鏈的“催化劑”、“潤滑劑”，它可以使：

上下游獲取信息的交易成本降低。

上下游獲取資金額度的能力提升和成本降低。

上下游達成交易所需的復雜的交易環節減少。

上下游各環節的風險得到把控。

杜邦分析解構供應鏈企業模式差異及核心競爭力

杜邦分析使用背景

杜邦分析可以比較全面的分析企業的盈利情況。前面我們提到，供應鏈企業主要是提供服務。有些企業提供服務依靠的資產是資金、土地等有形的資產，而有些供應鏈企業依靠的是人才、社會關系等無形的資產（類似咨詢公司、互聯網公司，這里的無形的資產不是狹義的會計科目“無形資產”）。

對于第一類企業，我們可以從資產負債表、利潤表出發，以杜邦分析為工具，全面了解企業特性。而對于第二類企業，分析上述指標顯得意義不大，更應研究好公司的人才、社會資源、模式等情況。簡單來說，交易類供應鏈服務企業相比基礎服務類供應鏈服務企業更適合用杜邦分析。

本章通過對交易類供應鏈企業的杜邦分析來解釋不同公司由于客戶、供應商、所從事貨種、現金流管理等方面的差異帶來的模式不同、盈利能力的不同。

我們選取A股典型的交易類供應鏈公司作為我們的分析對象：怡亞通、象嶼股份、瑞茂通、飛馬國際、建發股份（供應鏈部分）、物產中大、易見股份、寧波東力（年富供應鏈）、上海物貿、東方嘉盛。

凈資產收益率概覽供應鏈企業

杜邦分析的起點是ROE。

將供應鏈行業各企業凈資產收益率進行對比可以發現：除寧波東力外，2015-2017年各企業凈資產收益率基本穩定。其中，2017年受益于供給側改革、環保治理、補庫存需求恢復，大宗商品景氣度回暖，象嶼股份、瑞茂通、建發股份、飛馬國際等大宗供應鏈企業凈資產收益率小幅提升。

接下來我們將運用杜邦分析對各企業的凈資產收益率進行分拆，來探究各企業間凈資產收益率的差異原因。

銷售凈利率：由供應鏈企業對產業鏈掌控力決定

掌控力表現為兩個方面：對上下游議價能力和是否提供增值服務。

上下游客戶體量越小，供應鏈企業議價能力越大，獲得的價差會越大，反之亦然。

能否提供增值服務也是企業是否有掌控力的標志。從毛利率來看，普遍的規律是，貨物的標準化程度越高（如大宗中的鋼材），其毛利率越低，因為可提供的增值服務較少；貨物的標準化程度越低（如大宗中的煤炭、快消品等），其毛利率越高，因為增值服務比較多（比如煤炭中的摻配服務、快消品的促銷、品類庫存管理等）。一般來說，增值服務較多的供應鏈企業，其三費會相應較高（有更多營銷活動）。

不過，毛利率和凈利率有時候要結合在一起分析，因為對于供應鏈服務企業來說，貨物流轉中的成本有些既可以計入營業成本，也可以計入三費；對于有套期保值業務的供應鏈服務企業而言，套保的盈虧體現在公允價值變動損益及投資收益中，盡管套保的目的是穩定交易環節的利潤率。

一、易見股份的凈利率較高，象嶼股份、飛馬國際的凈利率較低

將銷售凈利率進行橫向對比發現，2017年易見股份的凈利率為6%，顯著高于其它企業1%左右的凈利率水平，主要原因為：

三費非常低，可能與其在特定區域的市場地位相關。

保理業務拉高了凈利潤率。

提供給客戶的資金周轉時間較長（見下一節分析）。

將銷售凈利率進行縱向對比發現，怡亞通、象嶼股份、瑞茂通、建發股份、寧波東力、東方嘉盛等企業銷售凈利率逐年下降，下降幅度不一。其中，瑞茂通下降的主要原因是在煤炭供應鏈業務以外開發了其他大宗品業務，煤炭的標準化程度比低（有洗煤、摻配等環節），毛利率較高，而非煤業務處于新開發階段利潤率偏低，拉低了利潤率水平。

二、營業收入結構、期間費用率導致各企業凈利率差異

我們將各企業的營業收入、綜合毛利拆分來解釋凈利率的橫向差異：

建發股份、物產中大、寧波東力、飛馬國際、象嶼股份、東方嘉盛等公司的供應鏈貿易業務占收入比重大于97%，該類業務毛利率低，從而拉低了其綜合毛利率。易見股份和瑞茂通開發了保理這一增值服務，拉高了業務的整體利潤率。飛馬國際毛利率最低，2017年綜合毛利率僅為0.8%，反映公司提供以資金結算為主的服務，承擔較低的貨值風險，且服務的金屬品類標準化程度高，周轉率快。

怡亞通的毛利率較高，主要原因系快消品業務占比高，快消品由于標準化程度低于大宗品（需要提供促銷、庫存品類管理、物流等服務），周轉率低，因此毛利率更高。

資產周轉率：由供應鏈企業現金回籠和周轉能力決定

不同供應鏈服務企業之間的周轉率是體現公司綜合實力非常重要的指標，體現了公司對現金流回籠能力（應收賬款催收、票據支付的使用）、資產結構優化配置能力（資產與現金的合理比例、固定資產與流動資產的合理比例）等供應鏈管理能力。

一、2017年象嶼股份、物產中大周轉率較高，易見股份、東方嘉盛周轉速度較慢

將總資產周轉率進行橫向對比發現，2017年象嶼股份、建發股份、物產中大的資產周轉率較高，易見股份、東方嘉盛、怡亞通資產周轉率偏低，主要是其提供給客戶的賬期較長（圖表21）。將總資產周轉率進行縱向對比發現，除了怡亞通各年度資產周轉率穩定在1.5左右的水平、易見股份與上海物貿17年周轉率較16年略有下降外，其余企業17年的周轉率較16年都有大幅提升。

二、對總資產各組成部分周轉率的進一步分析

將各企業總資產拆分發現，基于行業特性，貨幣資金、預付款項、存貨、應收賬款等流動資產在各企業中占比均較高，象嶼股份的固定資產占比較大。

易見股份總資產周轉率最低，主要原因在于其資產結構中流動資產占比97.8%，但流動資產周轉天數為300天，現金回流速度慢，從而導致總資產周轉率較低。

象嶼股份總資產周轉率逐步提高，17年周轉速度居行業前列，主要在于其深化“全程供應鏈管理服務”的業務模式。公司近年來對內部管理資源進行整合，建立項目的常態化跟蹤體系，形成采購、銷售、生產、財務四位一體協同機制，優化項目管控體系。對外部的產業資源形成協同，立足項目工廠，延伸產業鏈上下游業務，拓寬了整體業務渠道，形成共贏價值生態圈。

17年公司針對制造業企業的“全程供應鏈管理服務”模式，不斷深入并復制發展，各項目業務規模大幅增長，閉環運作效果不斷優化，帶動了整體運營效率的提升。17年公司存貨、應收賬款、營運資本周轉天數短，流動資產周轉天數居行業前列。雖然近幾年公司戰略上布局了較多物流節點，增加了固定資產的比例，但仍保持較高周轉率，體現了其所投固定資產投資的利用率、效率較高。

一般而言，供應鏈企業以輕資產運作為主，以流動資產帶動資金流轉，能立刻產生收入和利潤；而非流動資產投入不能立刻帶來收入利潤，我們認為是供應鏈服務企業的非必須資產。對于當期而言，流動資產占比越高，其當前可盈利的資產越高。但合適的固定資產投入，例如倉儲設備，在中長期能鞏固供應鏈服務企業的護城河。一家企業如何分配流動資產和非流動資產，體現了其對短期利益和長遠發展的平衡。

權益乘數：由供應鏈企業融資能力決定

交易型供應鏈服務企業的權益乘數體現了公司的融資能力（資本金撬動負債的能力以及對債務風險的管控能力），債權融資越多，杠桿比例越大，會提高ROE，但反過來會增加公司現金流風險和財務費用及償債壓力，股權融資越多，公司的穩定性越強，但會拉低ROE。

一、2017年東方嘉盛、怡亞通權益乘數較高，易見股份、象嶼股份權益杠桿較低

將權益乘數進行縱向對比發現，除了飛馬國際、寧波東力、上海物貿、東方嘉盛，其余企業近三年的權益杠桿比較穩定，16年寧波東力（年富供應鏈）由于兩次增資其權益乘數從42.8下降至23.8，東方嘉盛2017年上市發行股份募集資金，其權益乘數從17.4下降至7.0。將權益乘數進行橫向對比發現，怡亞通、飛馬國際、建發股份、寧波東力、東方嘉盛的權益杠桿顯著高于其它企業。

二、產業鏈中議價能力強弱決定各企業有息負債率的橫向差異

供應鏈服務行業毛利率、凈利潤率較低，但通過提高周轉速度、負債率可以拉高企業的凈資產收益率。通過權益杠桿指標，我們可以看到怡亞通、飛馬國際、寧波東力的負債率較高，易見股份的負債率較低。各企業的負債是來自于主動借款或發債而產生的短/長期借款、應付債券，以及延長信用周期而產生的無息應付賬款、預收賬款。無息負債的運用體現了供應鏈服務企業在產業鏈中的議價能力強弱?；诖?，我們將各企業的資產負債率與有息負債率（有息負債/總資產）進行比較：

怡亞通的資產負債率與有息負債率均最高，體現了公司作為供應鏈服務行業龍頭較強的主動融資能力。再進一步分析，將企業運營過程中形成的應收/付票據、應收/付賬款、預付/收款項的差值進行對比，我們發現怡亞通高額有息負債率的重要原因在于公司在整個產業鏈中議價能力較弱（上游是大品牌商，下游有較大的商超）。應收票據、應收賬款、預付款項構成企業的資產，應付票據、應付賬款、預收賬款構成企業的負債，其差值越大，說明現金回流越慢，企業營運資金壓力越大，營運周期越長，就會有更多的融資需求來獲取現金流。怡亞通的營業周期為116天，應收賬款周轉天數為66天，均處于行業較低水平。

飛馬國際的資產負債率與怡亞通接近，但是公司21.8%的有息負債率遠低于怡亞通53.6%的水平，主要在于公司通過應付票據對供應商拉長賬期以獲得更多的現金流，反映公司在產業鏈中較高的議價能力。

上海物貿的有息負債率最低，主要原因也在于公司大規模的使用應付票據（含信用證）結算來拉長賬期。

寧波東力的資產負債率最高，但有息負債率并不高，主要在于公司使用票據與信用證結算使得負債中的應付票據、應付賬款占比超過60%，反映了公司對上游企業較高的議價能力。

三、票據和信用證等債權融資工具加快了供應鏈企業的資金周轉

供應鏈服務行業作為資本密集型行業，資金周轉需求較大，尤其是大宗商品供應鏈服務，需要匹配大量的資金，因此資金獲取能力尤其是低成本獲取資金的能力強弱是影響供應鏈企業競爭力的重要因素。

在上述各公司中，飛馬國際的資產負債率為81%，有息負債率僅為21.8%，應收賬款/應收票據/預付款項與應付賬款/應付票據/預收款項的差值在各公司中最小，反映了公司低成本獲取現金的能力較強。

公司能夠低成本獲取現金的重要原因在于其在產業鏈中優勢明顯，資金回籠速度快；同時金融工具運用能力較強，以較少的資金開展多樣化的配套支付結算方式（包括信用證和銀行票據融資等），減少運營資金壓力。

營銷能力、風控能力對供應鏈企業同樣重要

一、營銷能力決定了收入（利潤）擴大的邊界

供應鏈企業怎樣才能壯大？我們認為，它需要不斷擴大自己的業務范圍、網點，由于供應鏈企業很少有固定資產，所以這種網點、業務的擴張實際上就是人員關系網的擴張。

從怡亞通的380平臺的成長歷程我們可以看到經銷商向供應鏈服務商轉型的路線。

怡亞通的380平臺在2008年決定進入快消品領域后，開始只是拿到了寶潔在深圳的經銷商資格，由于公司出色的供應鏈管理能力（多年IT行業運營的積累），取得了寶潔的認可，因此進一步拿下了貴州的經銷商資格。公司跟寶潔合作的過程中，積累了快消品行業的經驗，也樹立了行業口碑，慢慢的有越來越多的快消品品牌與怡亞通合作。而區域經銷商也愿意加入怡亞通380平臺來獲得上游品牌更多的認可。

380平臺代理的品類、品牌、數額越來越大，隨著公司業務量的幾何級增長，越來越多的區域經銷商愿意加入怡亞通網絡（獲得更多的品類、業務），而越來越多的區域經銷商也使得上游品牌商愿意不斷加大合作范圍（給予更多業務量、地區）。380平臺的聚集效應逐漸體現出來。我們可以看到，380平臺2012年收入27億，2013年下半年開始放量全年達到45億，2014年以來每月收入突破了10億，全年達到120億，2015年達到230億，2016年達到323億，2017年超過400億。正是由于匯聚了上游大量品牌、下游大量門店，380平臺才可以開展各種o2o服務（擔保貸款、廣告、微店等）。

目前怡亞通平臺業務服務網絡已達320多個城市，在行業內率先實現五個第一：全國規模第一（2017年營業收入401.2億元人民幣）、全國服務網絡第一（超過320個城市建立了地區分銷平臺）、全國終端數覆蓋第一（服務近200萬家終端零售店）、全國產品品牌數第一（與超過2600個各行業知名品牌商保持戰略合作關系）、全國人員團隊規模第一（專業服務人員近30000人）。

從怡亞通由經銷商向平臺升級的過程中，我們發現，貿易商（經銷商）向供應鏈平臺轉型的關鍵點在于擴大和多元化向上下游企業的營銷能力，營銷能力帶來流量的擴大，對平臺效應的產生形成了自我強化的正循環。

二、風控能力決定了企業的穩定性

供應鏈企業是天然的輕資產企業，只要有足夠的資金，可以立馬產生非常大的收入、利潤，因此，企業如果忽視風控，在利潤導向下，可以把資產負債表吹得非常大。然而一旦產業周期波動，會影響利潤率、周轉率、以及資金利率，激進的供應鏈企業很可能因為現金流的壓力帶來業績沒法像高景氣時那樣增長，這會影響企業資本市場表現，從而進一步影響公司的融資能力，形成“現金流壓力大—》業績增長乏力—》股價下跌—》影響公司融資能力—》現金流壓力進一步加大”的惡性循環。

因此良好的風控能力非常重要，它包括：

資金、業務規模的合理增長，不能過于激進地依靠融資堆收入、利潤，要提高內生增長能力。

嚴格控制上下游回款和貨物滅失風險，控制貨權、節點及過程來控制信用風險。

保持利潤率的合理穩定，回到供應鏈企業賺服務費的定位，不從事博取行業商品價格波動的敞口收益。

企業風險控制能力體現在財務報表上的結果為資產減值損失科目金額的大小，該科目中應收賬款減值體現了對客戶信用風險識別和控制能力；存貨減值體現了對行業和貨物風險識別和控制能力。

我們將各企業資產減值損失占收入比例進行對比來觀察各企業的風控能力：縱向對比可以發現17年由于行業景氣回升壞賬率降低、前期壞賬損失的沖回以及收入規模擴大等原因，象嶼股份、飛馬國際、物產中大、易見股份、瑞茂通、東方嘉盛的資產減值損失占收入比例均有不同幅度的下降；怡亞通、建發股份（供應鏈業務）的資產減值損失占收入比例較為穩定；由于壞賬損失的增加寧波東力（供應鏈）16年資產減值損失占利潤總額比例大幅增長。橫向對比可以看出17年象嶼股份的資產減值損失相對規模較大，主要原因在于存貨計提3.0億的減值損失，占利潤總額比例為23.6%。