編者按：

線上線下流量交替變化，不斷捕捉和利用流量紅利是消費企業崛起的關鍵，這過程中如何保持持續的增長而不只是曇花一現，成為了消費企業與投資人一直要思考的問題。這兩年以KK集團和HARMAY話梅為代表的企業發展迅猛，受到極大的關注的同時也引發著行業討論。

時至今日，KK集團旗下THE COLORIST占據了彩妝集合店第一名的位置，HARMAY則成為了高端化妝品坪效最高的渠道品牌，而兩者背后都有著同一個投資機構與投資人——五岳資本N5Capital合伙人錢坤。

這次捕手志找到錢坤一起聊了聊他投資KK與HARMAY背后的邏輯，其中涉及他近10年消費投資的感悟、線下購物中心的認知和對零售本質及零售企業價值的深刻思考。

復盤投資KK集團

李曌：你主導投資的KK集團剛剛宣布完成融資，這幾年KK發展迅猛，它快速發展背后趕上了哪些紅利？

錢坤：目前KK集團旗下有三個品牌：KK館、KKV和THE COLORIST（調色師）。我當年投資時，公司只有KK館一個品牌。KK館是進口商品集合店，200-300平米標準店鋪，全部開在購物中心，它的誕生和成長的過程中沒有享受到品類紅利和購物中心紅利，全靠運營致勝。

KKV是公司自己迭代出來的新品牌，800-2000平米大型集合店，購物中心主力店鋪，它享受到了購物中心業態調整的紅利，因為2019年整體經濟下行，像GAP、ZARA、HM等主力店都在撤鋪，多數標準店向次主力店和主力店來升級的過程都以坪效下降太多而失敗告終，所以導致主力店鋪的供應商缺少，KKV借此補了上來；而調色師則享受到了品類紅利。

李曌：THE COLORIST（調色師）現在做到了線下彩妝集合店的第一名，它享受的品類紅利具體指什么？

錢坤：我從17年開始一直在關注彩妝品類的動態，去年發現以前見過的一些彩妝公司都增長很快，除了公司本身運營做得好的原因外，這還是個系統性的機會。

這個機會來自兩點，第一點是社交媒體特別是短視頻所引起的推力，在微博和公眾號時代，圖文方式推薦介紹化妝顯得力不從心，但短視頻的興起讓化彩妝變得易學和普及；第二點是中國制造能力出眾，供應鏈很發達，提供了許多物美價廉的性價比產品。一方面需求翻倍增加，另一方面供給充足豐富，共同成就了一個大市場。

這兩點拓寬了化彩妝的人群，之前化妝的人是25歲到40歲，現在15歲到25歲年齡段的需求也被激發了，給整個品類帶來了增長機會。

李曌：業內也有不少人質疑集合店模式，你怎么看待線上線下集合店？

錢坤：集合店的模式要能成取決于兩點：

一是中國制造能力出眾，產品供給充足使得新品牌不斷涌現。消費者對品牌的選擇是趨于分流的，而不是趨于集中，消費者的不忠誠導致了品牌的生命周期會越來越短。

在線上，流量天然集中且易被渠道控制，渠道掌控者希望把流量分散給更多品牌商，所以在線上賣貨有著明顯的天花板。而在線下，大多數的化妝品品牌的銷售額撐不起一個獨立門店，原有的線下渠道又很老舊，對于新品牌而言，缺乏好的線下新渠道。

二是線下品牌必須得背負大量的庫存、產品的設計和生產周期的壓力，而集合店的選品模式具有抗周期性，產品組合和庫存管理調整能力大大超出單一品牌公司。

但線上集合店這個邏輯是不成立的，淘寶、京東、拼多多就是最大的集合店，在集合店里開集合店是沒有核心價值的賣貨生意。這些電商平臺有用戶規模和廣泛品類、SKU的優勢，品牌公司會直接在不同的電商平臺上開店，并不需要通過線上集合店的業態賣貨。一個線上集合店渠道就沒有任何優勢，這也是中國為什么沒有垂直電商平臺的原因。

線下購物和線上購物體驗不一樣，雖然線下消費場景中也是價格導向的，但對于年輕消費者而言，比便宜幾塊錢的需求更強烈的是「即時獲取」。如果你選擇的產品是客單價比較低的就會有更高的銷售轉化率，線上價格差異也不會太大，調色師的單品價格都不高，但連單率會比較高，一次買三四樣產品很正常。再者線下集合店品牌試用體驗好，商品選擇多，更新迭代快，新鮮感十足。

李曌：集合店的確有更強的調整能力，但集合店也面臨較復雜的商業環境，KK通過什么方式去實現更快的調整？

錢坤：所有渠道生意做起來都要經歷先付出再獲得的過程。渠道一定要成規模才能對供應商有議價能力，但對于集合店而言，一開始什么都沒有，產品是供應商的，消費者是購物中心的，這是個多方博弈的關系，從哪一方突破是需要思考的。

KK先從供應商入手，我給你好條件，你給我低價格，只要產品好價格低消費者就會購買。這是在各方因素中，最容易拿捏的一個環節。先搞定供應商，組合出好產品，消費者大量購買，再去搞定商場，搞定商場后大量開店銷售規模就會大幅上升，再從供應商處爭取到更好的商務條件，這是一個正循環的過程。

李曌：復盤KK的投資，最大的感悟是什么？

錢坤：回憶起當時投資KK時，我對購物中心業態的認知是很不足的。今天看來，自己當時就像傻子一樣什么也不懂，但自以為懂了。比如我對線下購物中心的招商邏輯理解就不夠透徹，對加盟商這個角色的理解也不清晰，整個購物中心是一個生態，不是找位置出租金那么簡單的。

從大的地方講，我也忽略了整個外部商業環境的博弈關系。KK從結果來看，符合我們投資預期的核心原因在于團隊，團隊不斷升級認知和產品。我在投資的這兩年中很頻繁地和創始人溝通，每一次溝通都能感知到他在進步，我也學到了很多。

復盤投資HARMAY話梅

李曌：關于購物中心的新認知，對你之后做消費投資產生了什么影響？

錢坤：線下購物中心的連鎖會出大公司，而線上很難。因為渠道和品牌相愛相殺，始終存在博弈關系。渠道公司越大品牌公司越小，以淘寶天貓這個全國最大的渠道為例，這個5萬億交易額的大平臺上面誕生的最大的品牌還不到交易額的1%，超過0.1%交易額的品牌，用手指都可以數出來。所以以淘寶為主要渠道的新品牌，長期來看對淘寶是沒有任何議價能力的，天花板也比較明顯。

而截止19年底全國有7199個購物中心，每個購物中心單體體量能承接300多個品牌，單個購物中心年人流量在一千萬到三四千萬，因為購物中心數量眾多且相互之間有競爭，所以優質的品牌獨立店對購物中心有一定的議價能力。

同時，電商流量入口的調整非常靈活、成本很低，今天搞彩妝節主會場接入幾十個賣家，這幾十家生意就特好，但明天流量入口就可以調整給其它賣家。但線下流量尤其是購物中心流量比較穩定，除非商場關門裝修，否則門口的店鋪始終流量最好，一樓及地鐵樓層肯定比二三樓流量大。哪怕單個場出現問題，還有很多場來分散風險。只要做到一定規模就會進入良性循環，整體抗風險能力會強，所以我只需要投購物中心需要的品類就可以了。

李曌：HARMAY話梅也是線下集合店，對它的投資借鑒了投資KK的哪些經驗？

錢坤：我理解了購物中心的痛點是什么，投資他們想要的品類，購物中心就會給予很好的商務條件，甚至免租以及裝修補貼，這在電商平臺是難以想象的，物以稀為貴。

購物中心的坪效是分類的，會把好的位置給坪效最高的，可以收到更高的租金。高端化妝品具有高客單價及高復購的屬性，能為購物中心帶來交易額和客流，是購物中心的品類之王。購物中心愿意為一個做得好的高端化妝品牌提供各種補貼。但很多購物中心支撐不起品牌獨立店，只能吸引集合店。

而集合店給品牌商帶來很大的挑戰，第一它會打折，品牌沒法控價，第二會把多個品牌放在密閉空間進行比較，品牌之間不但面臨競爭，而且可能會和與自己品牌定位不同的品牌放在一起售賣，許多品牌認為這種做法會降低自己的品牌力。所以幾大化妝品集團不給線下集合店直接供貨，它們的渠道不是直營店就是百貨公司。

因此，很多高端化妝品集合店在市場上生存空間很小，全國只有絲芙蘭一家是成規模的連鎖集合店，但絲芙蘭對線下購物中心很強勢，這是線下購物中心的痛，市場存在機會。

HARMAY有很多創新，比如不開在購物中心里而是開在商圈的獨立店，不按品牌而是按品類陳列，沒有BA（美容顧問），重視與互聯網的結合等等，而且它的店面更大、品類更全、價格更便宜，我們認為HARMAY有機會搶占這部分市場。

李曌：整個投資HARMAY的過程是怎樣的？

錢坤：去年3月我和創始人王俊超有過五六次交流，后來一直保持著很好的關系，9月3號他們三里屯店開業，5號中午他給我發微信說這個店火了，我出差回來北京后立刻去和他交流，然后積極調研來確定這個火爆是一時性的，還是可持續的，9月中旬就確定了對話梅的投資并打款。

在確定投資的過程中，我們面臨的競爭壓力是空前的，每天都會有六七個基金上門拜訪，其中有很多還是基金的一把手。當別人還在擔心話梅的火爆是不是曇花一現的時候，我們迅速決策鎖定了它，可以說投資KK的經歷和經驗讓我們更敢下注。

隨后的發展也證明了當時的判斷，10月環比增長50%，11月又環比增長50%。這是一個400多平米且不在任何購物中心的店鋪，無論月坪效還是單店銷售額在國內都是這個品類里最高的，甚至達到了奢侈品的水平，并且在沒有促銷的情況下創下單日單店銷售額100多萬的品類記錄。

李曌：外界有不少人都說你們很低調的，總結來看低調與快速下注就是你們的風格？

錢坤：對的，三個合伙人奉行看好即快速重注的投資原則，其中看好是建立在「稀缺、頭部、百億千億市場規模」的基礎上的，另外堅持與創業者高頻率的溝通，做相互學習的同學，超長周期陪伴公司成長也是我們的風格。

李曌：那第一次交流后沒有立即推進投資的原因是什么？

錢坤：他們當時沒有比較大的店做支撐。對于購物中心業態，標準店和主力店的開店邏輯是非常不同的，它所面臨的商業業態會發生根本性的變化，開500平米以上的店是有巨大門檻和風險的，因為它面臨虧損、資金周轉不靈的風險。

全國各地有很多學絲芙蘭的，往往只能開100平米以內的店，而這種店型沒有流量效應，是無法與絲芙蘭競爭的，對于購物中心管理者而言也是可有可無的。

我之前看過好幾個做線下連鎖化妝品的公司，后來沒有投的核心原因就在于它們的面積不夠大，不夠大就會面臨絲芙蘭的排擠，就進不去優質的購物中心，全國優質的購物中心是有限的，你進不去就形成不了流量和品牌規模，就無法和購物中心博弈，無法形成議價能力。

其他投資人看到HARMAY持續火了幾個月才信，而我們看十天就信，快速決策的背后是我們真正地懂HARMAY的價值，過程中我們也問了KK創始人吳悅寧的意見，比如品類、和購物中心博弈關系、持續性等問題，最后我們結合以往的經驗進行了綜合判斷，五岳是HARMAY的第一個機構投資人。

李曌：當時是否有一些數據幫助你們做出決策？

錢坤：我們做的工作不是僅看數據，從三里屯店開業到我們做決策就只有十天的數據，意義并不大。我們做消費者的洞察和研究：消費者怎么來、為什么要買、買的原因能不能持續，還有一些別人不太看但我們關注的指標。

開業的前10天消費者主要來自社交媒體，我們就去看社交媒體上的評論，去現場做訪談，當時得到火爆的原因有三個：店漂亮、有意思；貨品足，有很多尖貨，價格比專柜便宜，但比免稅店貴；購物體驗好，沒有不停推銷的導購員。

我們分析這三個原因能不能支撐它可持續增長，漂亮和有意思的店會被消費者當成景點，打一次卡就不來了，這個是很難持續的，但便宜和貨全是可以持續的，而且規模越大供應商給到的價格就越便宜，吸引的品牌就越多，品牌足夠多消費者逛的時間會越長。如果滿足消費者去一個地方待40分鐘以上，就能讓消費者為這個店專門跑一趟。

這會讓店鋪形成流量優勢，獲客成本比別人低，就能夠獲得購物中心支持和補助，并且高端化妝品在購物中心還具備品類優勢。HARMAY三里屯店的成功，讓它與線下場、用戶、供應鏈的博弈關系發生了改變。

李曌：在我們的交流中，你一直強調博弈關系，它在零售中的重要性是怎樣的？

錢坤：現在有很多文章講述零售三要素人、貨、場有哪些變化，這些變化帶來的時代機遇是什么。而我則更多從這三要素之間的博弈關系來判斷公司價值，我們要理清一個零售生意提供了什么樣的價值，它可以賺誰的錢，是賺消費者、供應商還是賣場的錢。所有的錢都是消費者支付的，那什么叫賺誰的錢呢？就是看交易雙方誰支付了溢價。

比如供應商的錢比較好賺，只要零售生意能形成規模就能從供應商那里拿到低價，付出的采購成本低于競爭對手就可以理解為賺了供應商的錢。消費者的錢主要看消費者給你付出了溢價還是折價，賺商業地產的錢主要是通過品牌和流量拿到低成本租金或者裝修補貼等。

以淘寶為例，淘寶是不能賺消費者錢的，它要盡一切努力賣得比其它渠道便宜才更容易吸引消費者；淘寶也賺不了賣場的錢，因為淘寶規模再大，也要向其它互聯網流量方支付流量費且沒有任何折扣；淘寶只能賺供應商的錢，因為它的巨大的規模和市場份額，賺供應商的錢就夠了。

同樣的，像雅詩蘭黛、鐘薛高等消費品賺的是消費者的錢；KK和HARMAY等渠道賺的是供應商和商業地產的錢，不能賺消費者的錢；而以喜茶、宜家為代表的優質線下消費者品牌賺的是消費者、供應商、商業地產的錢，這是最難的。

通過博弈關系的分析，我們可以知道一家企業的核心價值，一家零售企業創造的價值是它長久發展的核心因素，如果團隊對自己的價值有清晰的認知且有能力長久地執行，這個消費企業就可以持續地增長。

消費投資的現狀與機會

李曌：現在消費領域的投資被大量談論，讓人感覺消費投資的門檻很低。

錢坤：實際上，過去十幾年出現了三次消費投資熱潮：

第一次是2007—2008年PC互聯網已成定局，線下購物中心大量興建時期，產生了很多消費和餐飲品牌的投資；第二次是2012—2013年隨著電商平臺格局形成，許多淘品牌獲得了資本的青睞；第三次是2016—2017年社交媒體空前繁榮帶動了新型消費產品和服務的快速增長。

我們會發現每一次消費投資熱潮都是在互聯網平臺公司初具規模的階段，一方面科技公司投資標的變少，另一方面互聯網平臺公司開始流量變現的時候出現，消費者注意力轉移的過程中誕生了許多新品牌和新服務，消費投資就是在這個過程中投資那些能夠快速增長并形成品牌認知的標的。

之所以很多人認為投資消費的門檻低是因為我們每個人都是消費者，都能對標的公司的產品和服務形成評價。但實際上消費領域的投資是很難的，最大的挑戰是如何判斷它的天花板，公司如何持續保持增長、提升品牌能力，形成自己的壁壘。

一個消費品牌從0到1或者從1到10是好判斷的，從10-100就具有極大的不確定性，有可能今年投資了，明年就很難增長了。這種不確定性來自無比激烈的市場競爭，來自團隊如何面對和處理流量變化而帶來的銷售增長壓力。每年有幾千個消費類項目尋求融資，但其實90-95%都不能形成核心價值，也不值得投資，但現實是獲得投資的項目能達到20%—30%。

李曌：那你在投資中如何判斷公司增長的可持續性？

錢坤：首先要識別公司的核心價值到底是什么，在激烈的競爭中核心價值能否得到強化。往小了說，我會看增長的構成到底是什么，具體有兩個指標。

首先看促銷或者當下很火的直播占月銷售額的比例，比例較高就屬于低效率的增長；但低效率增長不是完全沒有意義，如果短期內為了獲客和市場份額，那就要再評估獲客后復購的效果。單純的沖擊銷售額等于為社交媒體打工，或者為了忽悠投資人的錢。

其次是看復購率以及復購的原因。復購率是核心指標，如果復購的原因是可持續的，那公司的增長就比較穩定。

往大的說，最重要的是看企業能不能夠適應流量的快速變化。中國有很多能做到3億、5億收入的公司，到8-10億就會從原來每年200%的增長降至每年30%到50%，甚至陷入增長停滯，加上中國的消費者是不夠忠誠的，復購和獲客效率會根據廣告投放和產品而出現下降，真正有能力獲客能形成品牌流量的產品非常少。所以自身具有流量屬性的產品和服務，早晚能變成一家大公司。

李曌：對于「品牌」的理解有很多，你如何理解它？

錢坤：識別品牌關鍵是看消費者愿意不愿意為你的產品或服務付出溢價或者形成更高的銷售轉化率。這個溢價包括至少兩個層面：一是消費者是否愿意支付更高的價格，二是付出更多的時間，例如排隊購買。而多數公司不是品牌，只是有個商標在渠道里賣貨而已。

李曌：從你的經驗當中能否提煉出一些做品牌的方法論？

錢坤：首先我認為功能性指標不明確的產品或者用戶體驗感知不強的產品更容易形成品牌。如果產品的主觀體驗不明顯，比如化妝品，就需要品牌背書，沒有品牌背書就要做差異化，這會有很強的不確定性。

品牌公司要不斷強化自己在消費者心中的認知，能長此以往執行這個目標的公司太少了。很多公司拿了投資人的錢就只能屈服于銷售額的增長，最后做成了一個搬箱子賣貨的生意。同時，在實踐中要注重洞察流量與渠道的變化，尤其是流量的變化。

李曌：從投資上來看，KK與HARMAY都很成功，但做投資最難的挑戰在于復制成功，所以你要怎么投中下一個KK或HARMAY？

錢坤：KK與HARMAY都是從購物中心長出來的，而購物中心是線下場景中最具復制性的場景，投完它們后，我強迫自己做出改變，每周去逛購物中心。原來我是不愛逛街購物的人，對消費和時尚的感覺也是不夠的，那我就不會用自己購物觀價值觀來判斷產品的好壞。

我們團隊中也有一些對時尚消費比較敏感的年輕女性，他們可以很好地理解90后、95后的想法，補強我的短板。

另外，我也刻意去接觸購物中心這個生態體系里的各種角色，目前我與全國各地有實力的加盟商和很多購物中心保持了非常好的關系，所以創業者一旦接受了我們的投資，我們會幫助他在一些標桿商場里拿到非常好的位置，真正幫助公司發展業務。

當前全國7000多家購物中心每年以6-8%的速度增加，形成了一個交易額幾萬億的大型生態體系，我相信未來還能涌現出更多的公司，這些公司中的一部分最終能走出中國邁向世界，這當中充滿機會。