導讀:

本文聚焦在順豐快運業務，試圖探討三個問題：

1）為什么發力快運市場？我們認為快運業務是國際巨頭標配，而我國零擔快運市場正處變革機遇期。

2）為什么順豐快運作為后起之秀，收入行業第一？我們認為是“多”網融合，生態賦能樣本。

3）市場前景如何？我們認為行業逐步進入巨頭整合期，龍頭公司未來具備盈利提升潛力。

我們預計順豐快運業務2022年收入326億收入，按照1.7倍PS給予其估值，價值約550億市值。

一、為什么發快運市場？國際巨頭標配，我國零擔快運市場正處變革機遇期

（一）什么是快運？萬億規模零擔市場

我國公路貨運市場按照運輸貨物重量及運輸方式通常劃分快遞、零擔、整車運輸；零擔運輸與整車運輸之間的差異還體現在服務模式及流程上，零擔（Less-than-Truck-Load）主要指按零散貨物辦理承托手續、組織運送和計費的貨物運輸，具體而言客戶需要運送的貨物不足一車，承運企業把運往一個地方的多家客戶的貨物，通過配載的手段，達到一車的基本載運能力，到達后再進行分發給各個客戶。

順豐控股在半年報中描述：順豐快運所在的零擔行業是萬億級的市場，處于規模化以及行業整合的初期，具備較強的增速推動力。

我們根據順豐快運產品的分類，劃分貨運市場：

1）快遞市場（通常指5公斤以下）：2019年我國快遞行業收入約7500億，增速24%。

2）快運市場：

電商包裹（5-20公斤）：主要為電商大件快遞。

重貨包裹（20-100公斤）：主要面向B2C、C2C電商大包裹以及B2B門店調撥等，包括家具、家電、食品、服裝等品類的應用，順豐快運全程提供高品質上門上樓服務。

小票零擔（100-500公斤）：主打B端托盤貨，批量件市場，包括機械設備、零售鋪貨，末端入倉，服裝換季等。

大票零擔（500-3000公斤）：面向中大B端客戶，工廠直客和三方客戶的廠倉、倉倉、倉店調撥的門到門服務（生產設備、成品備貨、工業原料等）。

整車運輸（3噸以上）：預計行業規模超過3萬億，但增速相對較慢，預計個位數增長；應用場景主要為客戶量身定做多批次大重量貨物的最優解決方案，工業區、專業市場客戶為主的原材料運輸及廠倉、倉倉調撥（經銷商備貨、廠區搬遷等）

我們認為快運主戰場在5公斤-3噸之間，市場規模預計超過1.5萬億，而未來增速預計在20%以上。其中核心是電商包裹、重貨包裹以及小票零擔。

順豐快運目前提供的價格帶從20公斤起一直到超過3噸的整車運輸，在5-20公斤級別的電商包裹目前仍由順豐快遞業務來承擔。作為比較，德邦將3-60公斤級別的產品劃為了大件快遞。

此外順豐快運還推出了豐城專送：20公斤到3噸，是順豐快運旗下高標準搬家、運貨定制城配服務產品。覆蓋各種同城場景，包括個人用戶（公寓、家庭、別墅）、企業用戶（公司、廠房、倉庫搬遷）、運貨和定制城配。

（二）快運是國際物流快遞巨頭標配業務

觀察國際物流快遞巨頭UPS與聯邦快遞，均將快運（Freight）業務作為綜合物流的標配。

1、聯邦快遞：美國零擔市場市占率第一，2019年快運業務收入超5000億人民幣，占自身收入比11%

快運業務收入占自身比重11%。

聯邦快遞四項主業業務為FedEx Express（含2017年并購TNT，提供全球快遞服務）、FedEx Ground（提供北美小包裹地面運輸）、FedEx Freight（提供北美零擔貨運等）以及FedEx service聯邦服務與其他。

2019財年（截止2019年5月31日），實現營業收入696.93億美元，Express、Ground、Freight以及Service等分別實現收入373.31、205.22、75.82及42.58億美元，Express業務收入占比53.6%，Ground地面服務收入占比29.4%，Freight收入占比11%。

快運業務營業利潤占比14%。

2019財年聯邦快遞44.66億美元，Express、Ground、Freight、Service&others分別實現21.23、26.4、6.15及-9.12億美元，快運業務占比14%。

營業利潤率看：2019財年整體營業利潤率6.4%，其中Express、Ground、Freight營業利潤率分別為5.7%、12.9%及8.1%。

美國市占率第一：聯邦快遞零擔業務收入2019年占美國市場17.5%，位居第一。

2、UPS：2019年零擔貨運收入約180億人民幣，占總收入比約4%，2010年以來單位費率持續上行

UPS營業收入構成：2019年公司收入741億美元，其中美國國內、國際、供應鏈&貨運業務等三大業務分別實現收入464.9、142.2、133.8億美元，占收入比重為62.7%、19.2%、18.1%。供應鏈及貨運業務進一步可細分為貨運代理、合同物流、快運和其他服務，19年收入分別為58.7、34.4、32.7及8.1億美元，占供應鏈收入比分別為43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。其中零擔業務收入26.8億美元，占供應鏈業務收入的20%，占總收入的3.6%。

UPS非包裹業務收入占比不斷提升。

從90年代末期的個位數上升至2019年的18.1%，營業利潤貢獻占比從個位數上升至12%，尤其是2005年收購Overnite Corp拓展零擔運輸服務后收入和利潤出現顯著增長。2016年起，供應鏈及貨運業務收入及營業利潤增速已超過UPS傳統包裹業務。UPS通過提供多樣化的產品滿足客戶需求，提升客戶粘性，維持長期客戶關系，同時進行交叉銷售帶動傳統業務的增長。

我們觀察2010年以來，零擔貨運業務單位費率持續提升。

發展路徑：主要通過不斷的并購來拓展供應鏈和貨運業務領域的服務能力。1990年代末UPS開始收購具有供應鏈管理和特定行業運輸專業經驗的公司，1999年上市后收購了40+個公司，涵蓋空運、陸地貨運、商貿服務、海關服務、金融、國際貿易服務等。2005年收購Overnite Corp拓展零擔運輸服務。

（三）我國快運市場正處于變革機遇期

1、美國經驗看：我國快運市場會從分散走向相對集中

1）中美市場集中度差異顯著：美國市場CR10達到7成以上份額。

近五年看，美國零擔市場平均CR 5、CR 10、CR 25分別達到43%、72%、91%，2000年美國CR10為55%，意味著2000年后美國集中度出現了持續提升，其中聯邦快遞以17.5%的份額位居頭名。

反觀我國CR10占比不到5%，顯著分散的市場。根據運聯傳媒統計測算：2019年我國零擔市場CR 5、CR 10、CR 25僅分別為2.6%、3.5%、4.3%。

2）美國市場經過不斷并購重組提升集中度。

此前我們報告分析：21世紀以后，快遞巨頭UPS和FedEx的加入使美國零擔運輸市場格局發生了新變化。

· 2005年UPS通過收購Overnite進入零擔市場；

· YRCWorldwide：先由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并；· YellowRoadway再收購了USF；

· 2015年XPO Logistics收購Con-Way，成為行業第三；

· 聯邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業第一。

同時我們可以發現：從快遞進軍快運的綜合性物流企業，在零擔行業集中度提升過程中表現出了明顯的競爭優勢。

2、國內市場整合進行時：直營企業通過加盟加速擴張，區域型玩家通過聯盟合營壯大

1）我國零擔市場的玩家模式：全網與區域網、直營與加盟共存

a）根據運輸網絡和業務范圍，零擔貨運企業可以劃分為全網型、區域型和專線型三種模式。

全網型企業網絡能夠覆蓋全國大部分地區，在國內各處設立網點和分撥中心，運輸流程與全網型快遞相近，對資金實力、信息化、路由設計等綜合運輸能力要求較高。其以跨省長途為主，代表企業有順豐、德邦、安能、天地華宇等。

區域型企業僅在部分區域或省內布局網絡，一般僅服務省內批發市場的客戶，省內貨源占比超過90%。代表企業有河南宇鑫物流、山東宇佳物流、長通物流等。

專線型企業僅運營特定線路或特定城市之間的長途大票貨運，一般無需分撥，點對點直達，服務對象主要為合同物流客戶，服務制造業入場或者成品的一級流通，按噸方計費。專線型零擔門檻較低，主要由大量中小型物流企業參與。

b）根據運營管理模式，零擔貨運企業可以分為直營和加盟模式。

直營代表為順豐快運、德邦等；加盟模式代表企業主要包括安能物流、壹米滴答；山東宇佳、河南長通；德坤物流等。

2）直營企業正在通過加盟模式擴張。對于頭部全網型零擔企業而言，目前仍處于需要進行市場份額擴張的階段，而加盟模式有利于進行輕資產快速擴張，搶占市場份額。

a）德邦：2015年推出事業合伙人計劃，但占比低，觀察僅為直營的補充。

德邦堅持直營為主，在2015年 8 月正式啟動事業合伙人計劃：目的是為更加有效地覆蓋業務區域，實現運輸網絡的廣泛延伸，并有效降低公司新設網點的成本。主要針對網絡覆蓋相對薄弱的地區，公司邀請具備物流配送能力的個人或商戶作為快運或快遞業務的事業合伙人，與公司直營網點良性互補與共同合作。

2019年末公司一共28725個服務網點，事業合伙人一級網點共 2535 個，其收入占公司全年營收比例為 3.19%。公司按照直營管理模式對網點合伙人進行管理。觀察其事業合伙人無論從網點還是收入占比均較低，我們認為僅為直營的補充。

b）順豐快運：2018年正式組建順心捷達，以加盟制模式主打快運基礎市場，擴張迅猛。

截止2020年6月，順豐快運擁有10700個網點（其中順心捷達有9300個）。根據順心捷達官網最新數據，8月已經突破萬家網點。

作為比較：加盟制的安能有2.5萬個網點。

3）加盟制代表在迅速擴張，吸納資源入網。

安能物流是加盟制的代表，成立于2010年，雖然起步較晚，但憑借輕資產加盟模式迅速擴大規模。

為了確保運營品質，安能在全國各級分撥中心、干支線班車環節全部采用總部投資直營管理的模式，但是全國終端網點門店推行加盟模式，該模式下成本低、投入少、運營費用低且機制靈活。

安能物流營業收入由2013年的6億元增長至2019年的89億元，復合增速達到56.7%。

4）觀察區域型企業正在通過聯盟合營模式聚散為整：壹米滴答是代表。

大部分區域型零擔企業僅在部分區域或省內布局網絡，服務省內客戶為主，貨源較為局限。為解決發展瓶頸問題（包含市場、資本、品牌、信息化能力等），區域聯盟模式營運而生，通過干線連接各個地區的“小霸王”，形成一張既能滿足區域內又能覆蓋全網的運輸網絡，壹米滴答是該模式的代表。

壹米滴答成立于2015年3月，由四川金橋、山東奔騰、湖北大道、東北金正、山西三毛、陜西卓昊六家企業聯盟而成。壹米滴答以區域聯盟起步，把各自獨立的省內網絡“B網”進一步向外擴張并結合自建，形成全國性快運網絡的“A網”，最終形成A、B兩網融合。

壹米滴答通過統一品牌、統一產品、統一系統、統一結算、統一管理保證平臺提供穩定的高質量服務。

壹米滴答營業收入從2016年的25.8億元增長至2019年的75.5億元，復合增速達到43%，貨運量從2017年的828萬噸增長至2019年1015萬噸。

在這類模式啟發下，2020年4月，上海蟻鏈物流有限公司成立，由河南騰達、湖南恒邦、四川余氏東風等20余家深耕多年的區域物流公司共同組建，憑借各省區省內點點直達和無盲區配送的優勢、提供對外開放的全國性落貨、共配服務，主打省內直送和同城共配兩大核心產品。

5）我們觀察到龍頭企業集中度在提升。

運聯傳媒研究院發布的零擔30強榜單看：

從收入看：2019年度，頭部10強企業的總收入高達617億元，約占30強企業總營收的79.2%，而2017年為69.3%，兩年提升將近10個百分點。

從貨量看：2019年貨量10強總量較2018年提升24%。

3、驅動因素的變化，在促使整合加速

零擔市場增長的驅動因素正在從過去傳統經濟增長轉向多維度變化：

其一是電商包裹、大件快遞受益于線上大件物品消費滲透率提升增速顯著提升。

在線上滲透率提升的過程中，一方面是催生的電商件的需求，另一方面從供給端也在擠壓傳統區域批發市場、專業市場等空間，導致區域零擔玩家的需求受到了明顯沖擊，貨量不充沛的情況下難以保障發車頻次；同時電商件的時效要求高于傳統零擔市場，科技投入在分揀和轉運處理能力的效率上，區域性玩家更為吃力。

其二是柔性供應鏈的趨勢，包括C2M以及訂單碎片化的趨勢，在改變過去整車運輸的需求。

在這一過程中倒逼生產企業改變生產計劃，碎片化訂單開始顯現，整車需求開始下降，由此也在影響專線市場、區域市場的貨源組織。

其三是一些B2B的需求正在轉換為門到門。

前述線上滲透率提升、柔性供應鏈趨勢的變化又在催生客戶需求變化，即門到門的服務需求在增加，這使得零擔服務朝著快遞化逐步演變，也是快遞公司切入快運市場的優勢。

綜合這些變化看，我們預計在驅動行業整合進入加速期。

附：

1）電商大件消費品滲透率提升帶動零擔服務快遞化

電商平臺的高速發展疊加居民消費升級的需求，以家電、家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高，帶動電商大件運輸需求的快速提升。電商大件/重貨一般具有產品附加值較高、體積較大、標準化程度低等特點，操作流程難度較快遞更大，自動化程度更低，但由于時效要求和末端入戶裝配等附加需求，運價顯著高于普通零擔和整車運輸。

根據2019年天貓“雙十一”數據顯示，共有104個家具、家電品牌進入“億元俱樂部”，同比增加24.10%，占“億元俱樂部”品牌總數的34.45%，消費者對大件產品的線上化模式接受度不斷提高。

家電市場，根據工業和信息化部賽迪研究院數據顯示，2019年家電網購規模達到6987億元，同比增長21.2%，網購滲透率超過30%。

家居建材市場，2018年家居建材電商市場規模達到3780億元，同比增長24%，網購滲透率達到8.6%，雖然線上化程度不及家電產品，但整體市場空間廣闊，2018年約有4.4萬億規模。

相對應的，各主要零擔企業啟動應對方案：

· 百世快運于2019年3月在全國網絡大會上提出“ALL IN電商”的發展戰略，重量主要集中在10-70公斤；

· 安能物流推出Mini電商小件/大件產品，主打10-70公斤段，2019年其貨源結構中，mini小包占比已經超過20%；

· 德邦聚焦3-60公斤大件快遞，免費包接包送；

· 順豐速運推出20-100公斤重貨包裹，免費送貨入戶；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到門”產品組合，分別覆蓋5-70公斤，70-150公斤產品。

2）商品供應鏈升級驅動整車運輸市場零擔化

隨著部分產品供應鏈模式逐步由大規模批量生產發展為柔性化生產，尤其是C2M（Customer to Manufacturer）等新型商業模式的出現，生產廠商需要應對終端平臺/用戶相對較小規模、多品種、多批次的生產需求。物流環節也需要更加靈活，以往的大批量整車運輸在逐步轉化成小批量、多批次的零擔貨運模式。

以C2M模式為例，與傳統“先銷后產”模式相比，去掉了中間經銷、代理等渠道環節，以往在工廠、一二級批發商之間需要進行大規模整車運輸的需求，轉化為工廠直鏈平臺/消費者的大件物流/零擔運輸需求。

2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統電商平臺陸續開始布局C2M模式。

二、起底順豐快運：后起之秀，收入行業第一；“多”網融合，生態賦能樣本

（一）后起之秀，收入行業第一

1、起網5年，收入規模行業第一

順豐快運發展歷程：

· 2015年公司正式推出快運產品，

· 2018年控股設立順心捷達，起網面對腰部及基礎客戶，

· 2019年7月順豐快運品牌正式發布，與2018年起網的順心捷達形成了快運雙品牌。

從收入規模看：順豐快運業務已經位居行業第一。

順豐快運業務收入2017-19年增速分別為79.9%、83%及57%，20H1繼續保持了51.3%的快速增長，遠超于行業增速，占公司收入比重11%左右。

從17年的44億到19年突破百億，達到127億元，成為行業收入規模第一。2020年以來保持了收入規模和貨量增速雙第一。

2、“直營+加盟”雙網運營，融通發展

1）直營網絡：順豐快運

定位中高端零擔市場，截止2020H1擁有57個快運中轉場，約1400個快運網點，中轉場+集配站/網點合計約210萬平，日承載能力11萬噸，較2019年12月提升29%；擁有1.9萬余臺快運收派車輛，1439條快運干線，9100條支線。

2020年上半年，零擔貨量同比增長74%，日峰值零擔貨量達2.8萬噸（19年為2.3萬噸），業務增速在中高端市場保持絕對領先，市場占有率持續提升。

2）加盟網絡：順心捷達

定位零擔行業腰部及基礎客戶群體，截止20H1擁有加盟網點9300多個（8月已破萬），較上年末增長55%，直營場站 117 個，面積 47 萬㎡，網絡覆蓋全國303個城市、2207個區縣，初步完成了建網到成網的轉變。收入規模在全網型加盟平臺中由第六上升至第五。

2020年上半年，順心捷達零擔貨量同比增長57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零擔貨量達1.6 萬噸（19年為1.1萬噸）

（二）迅速增長背后：“多”網融合，生態賦能樣本

1、直營與加盟：雙網融合，底盤融通是快運發展的基石

順豐快運與順心捷達在運營底盤的融合上，雙網融通，中臺一體，通過科技應用，實現資金流、信息流、業務流三流互通，全面支撐雙網共用、場站一體化操作、線路混裝混卸、盟商就近交貨、派送優勢互補等全環節多場景應用，促進資源協同，與加盟商互利共贏、共同降本增收。

1）場站融通，線路拉直可以降低成本。

一方面直營與加盟的貨物可以公用場站資源，另一方面如果在相對偏遠地區的中轉場，單一模式下或獨立網絡下貨物難以做到A-B地的直發，而需要經過C地中轉；但是雙網融合下，在中轉場設置直營和加盟庫，通過拼車方式，實現直發，可以提升時效，降低成本。

根據順心捷達官網新聞動態中介紹，2020年8月順心捷達與順豐快運已實現場站融通64，19年為52個；線路融通234條，19年為84條。

2）貨物結構搭配可有效提升車輛配載。

我們認為影響零擔運輸效率的重要因素之一在于貨物的輕重配比，科學配載。直營和加盟在收派兩端雖然產品結構和客戶不同，但是恰恰可以做到科學的輕重搭配。

比如直營的快運業務如果貨物票均重量在60kg，而加盟快運均重在150-200kg段，加盟貨物壓底，直營貨運在上，會使得貨損率降低，并有更好地單位成本結構。

3）收派融通：繼續推動共用順豐集配站或順心末端網點負責順豐貨物派送。不僅節約成本，更能助力彼此在相應的市場里擁有更強的競爭力。

注：順心捷達是業內最短時間峰值突破萬噸貨量的公司，今年618高峰期達到1.5萬噸貨量。

2、快運與快遞：快遞大網在賦能快運業務發展

我們理解快遞與快運網絡的協同發展，包括：

1）成本協同：

從業務環節來看，除末端的攬收和派件環節協同效應不明顯外，其余環節幾乎均存在協同效應。如在原快遞網點和分撥基礎上擴建或劃分快運操作區域、快遞、快運車輛共用進行拼車、路由規劃一致、系統共用、下單渠道統一、客服統一。特別是運力的協同效應非常顯著，因順豐的干線、轉運中心對應的日均件量均明顯低于通達系，小票零擔填倉效果好，可以提升干支線運輸裝載率。

2）客戶資源協同：

快遞與快運業務客戶可以相互為公司業務導流。尤其，順豐快遞地面小哥密度大，長期為客戶服務的職業素養，能充分了解和捕捉客戶需求，出現重貨零擔等需求時，可以由快遞小哥導流，讓專門的快運小哥攜帶設備上門。

而我們從最新順豐快運2月對外融資的公告中，觀察順豐快運財務數據，并將其與德邦進行比較，發現：

1）收入端：

2019年德邦快運業務收入108億，同比下降4.1%；順豐快運業務收入127億，增速57%，超越了德邦；20H1順豐快運77億收入已經是德邦上半年快運業務的173%。

2）資產端：

順豐快運總資產僅為德邦的三分之一左右，而凈資產僅為其5%。

注：依據順豐2月公告，順豐快運對外融資的財務數據，雙方業務口徑或存在一定不同之處，雙方比較僅為方向性比較。

市場或認為順豐快運部分依托于大網，資源并非完全獨立，故造成該種差異，但我們認為這恰恰在方向上可視為證明了公司快運起網過程中存在大網協同，發揮了網絡賦能優勢。一方面快遞網絡與快運網絡的融合賦能，另一方面直營與加盟的融通賦能。

另外角度看，市場此前擔憂順豐對新業務的投入拖累自身盈利水平，但我們認為在賽道長，空間大的市場中，若新進入者參與行業競爭，要付出遠超于順豐的投入，或也難達到如此成效。

附：目前快運板塊已獨立融資，引入戰略投資者助力發展。

北京信潤恒、CCP、鼎暉新嘉、Genuine、Sonics II 與君聯景鑠，一致同意向順豐快運提供總額3億美元的可轉債，符合條件下可以轉為順豐快運1.5億普通股（100%權益股權價值30億美元）。對應2019年約1.7倍PS。

3、順豐科技：信息網為融合做有力支撐

1）信息網在為“多”網融合提供有力支撐

公司半年報披露自主研發了一套完整的智慧網平臺，覆蓋各個業務環節和場景，快速、靈活、安全、全面地賦能業務，進一步推動物流全鏈路的信息互聯互通，為公司多元業務發展打造智慧化的堅實底盤。并整合內部資源，依托海量內外部數據，打造物流運營分析平臺、業務預測平臺等智慧管理與智能決策平臺，以數據和科技驅動決策、引領經營，打造順豐“智慧大腦”，實現數據驅動科技、科技賦能物流。

與國內同行比較：公司研發費用遙遙領先

2019年順豐研發費用11.9億，韻達、圓通、申通分別為1.74、0.62及1.04億，遙遙領先。

與國際巨頭比：公司科技投入緊跟其后

順豐19年科技投入36.7億，其中研發投入25.7億，費用化11.9億，資本化13億，資本化占比51%。

而UPS與聯邦快遞披露的資本開支中IT投入分別達到50及60億級別。

我們認為研發投入正不斷體現在對業務的有效支撐：信息網+地網，嵌入供應鏈共同賦能或可為多“網”融合提供更多選擇。

公司當前有時效大網，在快慢分離舉措下逐步分區域分網后，有特惠件的電商件網絡；快運網（直營+加盟雙網運營）；冷運網；同城急送網絡。

公司業務底盤扎實，業務品類相較于快遞同行明顯更多，支撐運營需要更強大的信息系統，同時也為供應鏈業務打通全產品線打下基礎。

我們理解的順豐控股數年之后能為客戶提供的綜合物流將涵蓋十幾種以上，而不再是單純的快遞或快運業務，產品矩陣的構建也是未來順豐的核心競爭力，每一項業務的發展都也在為大網提供新的運營支撐。

2）自動化分揀：或為未來快運規模優勢效應突破口

快遞行業在應用全自動化分揀設備的過程中，顯著降低了單票成本，提升了經營效率。而對于零擔業務，過去重貨產品相對非標、過重等因素下，自動化率不高，導致操作環節規模優勢不顯著，而未來一旦自動化分揀設備實現新的技術突破，將可以明顯釋放技術推動的規模紅利。

順豐憑借自身的技術優勢，在不斷推動大件業務的自動化設備升級，2018年公司在武漢投入第一代大件分揀技術，2020年推出了第二代高速分揀系統，技術更新，成本更優。

三、快運市場初展望：行業逐步進入巨頭整合期，龍頭公司未來具備盈利提升潛力

1、我們預計行業將逐步進入巨頭整合期：

全國型網絡快運企業將不斷擠壓區域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網絡企業成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優化路由結構，降低中轉次數，提升網絡效率，降低單位成本，疊加自身服務以及品牌效應，會進一步擠壓其他玩家。由此行業內或呈現美國市場的并購重組，以及可能繼續出現以加盟入網、組建聯盟等方式消化存量結構。

2、我們預期未來龍頭公司具備盈利能力提升的潛力：

目前我國零擔市場門檻較低，競爭分散，整體利潤率較低，國內頭部零擔企業利潤率水平與美國頭部企業差距較大。

營業利潤率：

2019年國內零擔收入排名第2的德邦股份營業利潤率為1.6%，同期美國零擔收入排名第2的ODFL營業利潤率為19.9%，零擔收入排名第1的FedEx Freight營業利潤率為8.1%；

2013-2019年德邦股份平均營業利潤率為3%，ODFL平均營業利潤率為17.2%，FedEx Freight平均營業利潤率為6.5%。

凈利率：

2019年德邦股份凈利率為1.2%，ODFL凈利率達到15%，Saia Motor Freight凈利率達到6.4%。

2013-2019年德邦股份平均凈利率為2.8%，ODFL平均凈利率達到11.8%，SAIA平均凈利率達到5.1%。

我們測算國內高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，而UPS達到4000元以上，ODFL也在3000元以上，因此我們預計當業務量擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。

假設順豐快運業務雙網未來均達到日均3萬噸以上體量，即合計達到日均6萬噸（目前預計在2.8萬噸左右，假設未來2年每增速50%及45%，則2022年可達到），年化超過2000萬噸，每公斤提升1分錢，即可帶來約2億元利潤貢獻。

我們預計順豐快運業務2020-22年收入分別為196、253及326億。我們以2022年326億收入，按照2020年對外融資1.7倍PS給予其估值，價值550億市值。