12月7日，在清科集團、投資界主辦的第十六屆中國股權投資年度論壇上，基石資本董事長、管理合伙人張維以 “投資路上，我們從未悲觀過” 為主題做了演講。
張維認為，二級市場投資本質上是一種行為科學，而一級市場投資很重要的一點是綜合企業各方面的因素，把握企業的成長性。對一級市場項目而言，不同的退出方式的回報差異是巨大的，打個比方，假如獨立IPO的回報是10倍，換股上市只有3倍，被大股東收購的回報則1倍不到。
“長期以來我們基本不看宏觀經濟，我覺得我們像經濟學家一樣看不懂宏觀經濟，宏觀經濟不管是7%還是1%，我覺得不影響我們做投資?！睆埦S說，“所以，你今天問中國任何一家規模大一點的投資公司，你關注哪些領域？答案一模一樣，無非是醫療健康、TMT、消費服務這幾個領域。但真正的投資邏輯是，你并不投資行業，你投資的是一個活生生的企業，不是一個冷冰冰的數據，這是投資的一個核心問題。”
因此，基石資本的打法是，不期待宏觀經濟的好壞，也不期待改造一個團隊和創始人；不期待企業商業模式的改造，也不期待所謂的風口。而是“在自己熟知的領域做一些精耕細作，把自己的能力布局在自己能把握的賽道上，讓我們看出這些跑出一半賽程選手的動作和行為，分析他的組織體系和企業家精神來進行投資，”張維說。
以下為演講實錄：
基石資本是一家典型的做PE投資的公司，我們做投資有十五六年了，應該也是中國最早一批專業做股權投資的機構。PE投資是以退出為前提的投資，所以我們認真研究過一些有關二級市場的理論。
格雷厄姆說必須物有所值。巴菲特說投資有兩個核心問題，一個是如何給企業定價，另一個是如何理解股價波動。
條件合格的企業，從投資到IPO退出，最快也要4年。股權投資銜接著一級市場和二級市場兩個領域，我們的理解是什么？投資的第一核心要素是，你如何看待企業的成長？大家知道在中國想上市、想退出都是很難的，IPO其實是不容易的。
如果各方面條件都合格，一個優秀的企業，從你投資那一天到你能退出，實現IPO最快也要4年。你投完一年之后報上去，排隊至少兩年，還要解禁一年，這已經是最快的速度了。
為什么想要通過IPO獲得回報？因為不同的退出方式的回報差異是巨大的，打個比方，假如獨立IPO的回報是10倍，換股上市只有3倍，被大股東收購的回報則1倍不到。
再就是企業成長性的問題，因為成長性可以對抗所謂政策的不確定性。如何看待估值？這個企業究竟值多少錢？這是非常重要的問題，如果這個問題沒想明白我們很容易對投資沒感覺。我認為，二級市場投資本質上是一種行為科學
1981年，耶魯大學的經濟學家羅伯特·希勒寫了一篇論文，關于企業的預期分紅對股價有影響嗎？他分析了美國一百年來股票的走勢，他得出的結論是，企業的股價與企業預期分紅以及宏觀經濟沒有關系。羅伯特·希勒創立了行為經濟學的學科，并獲得了諾貝爾經濟學獎。特別是在二級市場，很多時候，你的投資決策實際是沒辦法把控的。有一本書叫《烏合之眾》，大眾群體不善于脫離卻急于行動。很多時候，關鍵時刻你其實也是非理性的。最近的一個例子是特朗普競選美國總統的故事，在這之前大家都擔心股市下跌，可是結果出來后市場卻平穩了。
一級市場投資很重要的一點是綜合企業各方面的因素，把握企業的成長性。我們覺得，不同的企業對自己的管理認知不一樣，這一點決定了企業在長期波動性市場上的前進速度和爆發的能量，因為整個經營環境里不確定性的因素比較多，大部分中國的企業靠單一產品、單一渠道取勝，這種東西很難持續。
20年前中國人民大學的一群教授寫了《華為基本法》，1996年頒布的，直到現在還是指導華為的一個重要的行政綱領。其中第一條寫的是：華為要成為一個一流的設備制造商，我們永不進入信息服務領域。這句話肯定不是這樣的，華為進入云服務，做手機終端，做應用APP，所以他肯定要進入服務領域。即便是戰略，企業也要有變化，究竟企業有哪些因素是不變化的？很多管理學家提供了一種解答，他們發現優秀的企業會有一些特質，無論是德魯克，還是杰出的企業家，包括韋爾奇和IBM的前CEO郭士納，他們從不同的角度對企業的可持續生長進行了探索和解答，這些東西從某種程度上超越產業競爭結構和財務成長性。財務成長代表過去，我們算出一個市盈率可以對企業投資，這些東西僅僅是表象。因為企業是活生生的，是社會中的一個組織，是一個有機的生命體，我們要站在這個角度去理解它。所以站在這個角度理解國企改革，如果不促進公司治理，這種國企改革幾乎都是假的，成功不了。
如果洞視企業的成長性，我們通常看企業的因素，大部分投資人只看到左邊，我們更多看右邊，左邊肯定也很重要，這是你的一個基本功。你必須對企業的產業周期、產業競爭結構、企業的核心能力、財務指標等做出分析和調研，但更難調研的是企業的組織體系，企業家的行為。大家通常會認為這些因素比較抽象，難以分析。組織體系的建設在更大程度上體現了企業的長期發展的價值。像華為這樣的公司在20多年前請全世界各大管理公司做咨詢，管理體系肯定是很厲害的，否則不能夠管理20萬知識分子，并且8萬人持有股權。你可以理解為已經建立一個組織架構和組織體系，這個組織體系用邁克爾波特的話來講，在各方面實現了協調配置，這些企業擁有了更大的潛力。
再看企業家精神，我對企業家精神做了一個總結。根據我多年的觀察和摸索，第一條大部分企業家都具備，即：勤奮、執著；第二條，很多企業家不具備，即：能夠不顧手中的資源，奮力拼搏、打破常規，新的業務不能通過壓強爆發出來；第三條，更少人具備，企業家的胸懷和抱負，有抱負是指不是金錢導向，是用事業導向，是有產業理想的。有胸懷是指愿意分享，像任正非只拿百分之一點幾的股權。如果一個企業家說人才隊伍很重要，團隊很重要，而自己占據絕大多數股權，那這句話就是騙人的，也是自欺欺人的話。
所以你通過多角度的觀察和持續分析，企業家精神可以被判斷。組織體系和企業家精神，是我們在企業長期投資實踐中發現的最核心、最寶貴的因素。
通常我認為了解行業，了解賽道，是一個基本功。我舉兩個例子，2004年的時候，我們投資湖南長沙一家工程機械企業，當地已有兩家更有名的企業，一家三一重工，一家中聯重科。當時很多投資人看過這家企業，不投，因為那時候有宏觀調控，我們也不知道宏觀調控什么時候結束。這個企業有兩項特質吸引了我，第一是有技術優勢；第二個，企業家是一個有使命感，有抱負的人，他當時是中南工業大學機械研究所的所長。我們也判斷不出來宏觀調控究竟何時結束，但是我們認為這個企業有競爭優勢。我們2004年投資它的時候運氣比較好，2005年中國沒有推出創業板，推出了中小企業板，中國的創業板2009年才推出來。2006年，這個企業很幸運地上市了，2007年我們碰到了牛市，這筆很普通的投資，我們以3700萬的投資帶來120倍的戰略回報，這種情況，依據宏觀經濟很難對一個企業做出一些判斷。
365網是唯一一家在國內上市的地產家居網，10年前我們投資它的時候，有搜房、新浪、易居等大網站。十年之前，這個行業的商業模式沒有成熟，365網成為唯一一家我們認為可以在區域精耕細作，可以利用整個團隊組織體系取得成功的地產家居網。它當時有幾百萬的營收，我們自己去了一個合伙人做365網的副董事長，幫它一路進行收購兼并和整合，把長三角被搜房、新浪、易居之外的企業整合起來。但是，互聯網企業這么小的規模，它不容易上市。在證監會排隊排了三年，這家企業還是上市了，是唯一一家在國內上市的房地產門戶網站。大家可以看到這個行業孕育著更大的空間，線上和線下的結合，它的商業模式遠遠沒有成熟，如果你用所謂的產業經濟學來做這種判斷是沒有任何依據的。投這個項目的第一筆投資給我們帶來了150倍的回報，第二筆投資也帶來了二三十倍的回報。
我剛剛說了通常我們容易判斷的是產業周期、技術進步和產業結構，難以判斷的是企業家精神和組織體系。
第二個我們講一下對估值的看法，估值與產業周期和企業素質有關。這個不說了，講一講估值跟資本市場的關系。資本市場的不同特性對估值的影響巨大，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。我曾經遇到一個在香港做管理的機構，他說很多人為了買打折的LV的包包專門飛到香港買包，他說為什么不來香港買企業？很多企業在香港和LV一樣打了五折，為什么不來買？我就跟這位朋友講，你這個看法，做營銷還可以，但如果做投資是完全錯誤的。因為A股、美股、港股的估值差距是巨大的，而且是長期的，大部分A股股票的估值在全球處于較高的水平。中國A股是散戶投資者結構，中國的監管體系也不支持完全的市場化，這導致了中小企業板和創業板長期高估，我不是說大盤股。所以這幾種方式，能不能獨立IPO，能不能在中國A股上市，你都會認識到估值是有差距的，回報是有差異的，但你的認識是不堅定？因為我們經常聽到這個企業在國內上市，也可以在香港上市，可以獨立IPO，也可以大股東收購。從投資角度來講，如果你的認知對這個問題是含糊的，而不是像我們這樣堅定的、尖銳的，你在投資回報上一定是有天壤之別。
我用一個數字來證明世界不同市場的估值差異，我比較了一下美國和香港，以及中國A股不同指數的估值。在去年的時候，我們換手率最高的創業板一年到12倍，香港市場不到1倍，大部分年份我們換手率在8-9倍，美國企業大概在1.5倍到2倍，香港很多企業在1倍，大家知道換手率本身是流動性，流動性代表了溢價，溢價代表了估值，這些因素都是背后的一些邏輯，如果你看不到這些邏輯就看不到估值的巨大差異，你的投資是含糊的而不是尖銳的。
以我們最近結算的一個基金珠峰基石為例，14億資金投了19個項目，一半以上實現了A股上市，獨立IPO的有7個，借殼上市3個，剩下一批企業做得一般般所以并購轉讓了，并購轉讓回報比較低。新三板，你可以理解成根本不是合格上市，所以這個企業如果只能上新三板，或者只能上三板，意味著你取得不了好的回報。所以我們最近除了珠峰基石還有領航基石基金，實現了5倍的回報，不是單個項目。
我覺得僅僅權衡好成長性和估值關系并不能建立一個成功的組織，因為我們這種機構有天生的投資沖動，因為我們拿的是別人的錢。耶魯大學一個杰出的機構管理者大衛·斯密森說，如果是管理人，出了較多的錢，可以保證站在投資人同樣的角度對待盈利和損失，這句話無比重要。其實我們這種機構最容易利用信息不對稱，利用投資者的錢進行冒險，因為大家明白，如果投對了可以拿獎金，投錯了可以悄悄換個單位。所以，我覺得風險控制來自于公司治理上根本的設計，對于基石資本來講，我們股權是分散的，我們為團隊預留大量的股權。第二，我們不允許合伙人選擇性跟投項目，必須跟客戶一樣買基金，所以我們管理人買基金的比例在10%或者20%之間，這不是一個小比例，足以約束所有的合伙人關心公司所有的項目，即便不是他自己跟投的項目，我想這是解決信息不對稱、與客戶利益一致的做法。
第三方面，關于股權投資的幾個觀點和做法，時間有限，我簡單講一下。其實長期以來我們基本不看宏觀經濟，我覺得我們像經濟學家一樣看不懂宏觀經濟，宏觀經濟不管是7%還是1%，我覺得不影響我們做投資。所以，你今天問中國任何一家規模大一點的投資公司，你關注哪些領域？答案一模一樣，無非是醫療健康、TMT、消費服務這幾個領域。也就是說，你回答了行業的問題不代表你的投資邏輯。
真正的投資邏輯是，你并不投資行業，你投資的是一個活生生的企業，不是一個冷冰冰的數據，這是投資的一個核心問題。我以前舉過一個例子，巴西的經濟負增長，通貨膨脹嚴重，也吸引了全世界的投資人。因為不管是什么樣的經濟狀況，巴西人均GDP達到8000至1萬美元的時候，中產階級消費也起來了，全世界的投資人看上的是消費、醫療、服務、體育等這些消費和服務領域。對中國也是這樣，看到胡潤排行榜的數字，中國8.9萬的億萬富翁，預期5年之后中國擁有18萬的億萬富翁，不管經濟怎么增長，億萬富翁的增長速度是快的，每年增加2萬人。
我們不期待宏觀經濟的好壞，也不期待改造一個團隊和創始人，大家經常聽說這個企業缺一個市場總監，缺一個合適的總經理，通常這種企業抓瞎了，一個企業有最重要的團隊基因，不是能隨便嫁接和空降的，我們也不期待企業商業模式的改造。我們也不期待所謂的風口，我們覺得在自己熟知的領域做一些精耕細作，把自己的能力布局在自己能把握的賽道上，讓我們看出這些跑出一半賽程選手的動作和行為，分析他的組織體系和企業家精神來進行投資。
對于行業選擇來講，我們過去一年大概投了60多個億，主要分布在大家熟悉的領域，不再說，我們看好汽車后市場、房地產后市場、藥房連鎖市場，為什么？在這些領域都存在著線上和線下結合的巨大機會。因為，如果一個新車很容易提供按揭服務，但二手車要評估定價，對金融服務帶來更高的難度，意味著汽車后服務市場擁有更大的空間，我們在整個汽車后服務市場進行連續和多輪投資，因為汽車后服務市場，無論是二手車、汽車維修、汽車金融都是萬億市場，中國的汽車消費結構以前由新車占主導位置，現在，二手車的比例越來越大。
這個不說了，文化領域的一些投資，我們也是看好一些內容上已經形成差異化和優勢的團隊，形成IP的團隊，這些投資邏輯我相信每家機構都差不多。
本質上我們并不投資宏觀經濟也不投資賽道，看清賽道不等于成功，因為賽道必須有載體，載體是指個體的企業與人，我們投資的是活生生的企業和杰出的企業家團隊。我有一句小結，宏觀經濟是沒那么重要的，再過五年回頭看，謝謝大家。
